国内宏观经济点评报告:房地产余温褪去,政策如何突破内外交困围城

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主要观点:

第一、金融经济周期与房地产金融资产化。房地产高烧支撑9月份经济表现稳定。当前国内经济呈现明显金融经济周期特征。经济波动、货币信用条件和房地产等资产价格紧密交织。2012年后,基建投资对经济的边际影响已无法与房地产投资匹敌,房地产投资成为左右经济走势的唯一关键因素。2015年中启动的这波房价上涨中,销售对价格的领先性并不明显,其具有明显的货币、信用推动特征。缺乏需求支撑的价格上涨使房地产越来越金融资产化夺 第二、房地产“金融资产化”与四部门杠杆转移。2012年之后居民部门经历了两次明显加杠杆。第一次是2012年到2014年上半年,第二次是从2015年年中以后。此轮居民的加杠杆的力度明显超过上次。房地产“金融资产”化背后是四部门杠杆转移的政策调控导向

第三、房地产周期、汇率波动与一般物价水平。金融经济周期中,“放水”的货币有三个输出管道:金融资产、一般物价与海外资产。这一波的货币信用扩张发端于2014年二季度,2015年二季度以后M1增速快速飙升。M1、M2对CPI的领先性灵敏度下降,却先后经历了股票、房地产价格的快速上升,金融资产取代一般物价成为货币吸收管道。汇率是一国货币对内、对外购买力的相对标价,房地产金融资产化导致,房地产价格越涨、汇率内在贬值压力进一步增大。房地产价格上升时,其保持着对货币的“涵养”能力。一旦房地产价格不再涨甚至下降,将导致货币向另外两个管道输出——般物价水平和海外资产

第四、四季度的房地产投资、汇率与经济走势。(1)如果平均三年的房地产(政策调控)小周期继续成立的话,四季度房地产价格加速上涨期将逐步结束;(2)房地产价格上涨动能衰减将影响房地产新开工、企业拿地积极性、投资等,四季度房地产对经济的带动力将下降:(3)房地产价格对货币的涵养度下降,货币向另外两个管道一一般物价和海外资产寻找释放途径。预计11月1-2日的美联储议息会议将释放进一步的信息,12月13 -14日宣布加息概率较大,导致此轮美元走强在此前达到高点。从去年首次加息的经验来看,美联储正式加息后资金将快速流出新兴市场三个月。人民币贬值压力在12月底到明年1、2月是阶段最明显的时候

第五、政策调控如何突破“内外交困”围城困境。房地产价格上涨势头暂止后,货币近期的输出管道为汇率。汇率下跌到一定程度会传导到一般价格水平,即“汇率、物价、房价”演进的第一个阶段,预计四季度到明年将是“汇率跌、物价渐起”的阶段。四季度房地产价格同比增速见顶,房地产投资对经济带动力下降,经济下滑压力凸显; 12月中后资金流出与换汇额度更迭内外合力转外为人民币汇率的向下压力。在这个过程中,货币政策的选择集中于对于汇率贬值的干预程度:(1)如果延续入篮前的较强力干预,延缓了汇率跌向物价起的传导过程,却消耗了外汇储备,将更大的压力和风险留给了第三个阶段;(2)如果货币政策减少对汇率的干预,减少了外汇储备的消耗,汇率下跌转化为一般物价水平上涨的时间却缩短。货币政策很快面临物价、房价双高的困境

风险提示:美联储加息节奏快于预期

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