2010年，中国地产行业遭遇了一次打击，即地产商到资本市场再融资被叫停。因此，银行直接贷款或信托等“间接贷款”成为地产商融资的主要选择，这种融资途径转变直接反映在了资产负债率的攀升上。根据Wind统计，2010年第一季度末，所有房企类上市公司的资产负债率为66.61%，但到了2013年第一季度，这个数字已升至73.98%。

　　攀升的负债率意味着风险的放大。北京一家商业地产公司的中层经理对记者说，不少同行由于负债高企，只能在二线城市拿地做项目，但二线城市根本不足以支持这么多“城市综合体”。与此同时，融资成本也不断走高，以房地产信托为例，没有18%的成本根本拿不下来。更重要的是，在电商的冲击下，遍地开花的商业地产项目能否保证持续收益是个很大的疑问。

　　未竟的调控

　　在中国楼市，一个奇怪的现象是，即便负债率将达到80%的警戒线，地产商降价销售抛存货的可能性依旧很小。调控10多年来，各地频现烂尾楼，却少见地产商降价便是例证。究其原因，在于地产商作为一个利益共同体，其“团结”的紧密程度往往被外界轻视。

　　在调控时，这种“团结”时常被物化为资本纽带，支撑着行业资金池的稳定和房价的坚挺。随着部分银行开发贷实行“名单制”，地产商之间开始流行“合作开发”，即可以从银行贷款的大地产商看重中小地产商手中的土地，而后者则急需前者的资金，双方一拍即合，合作开发，绝不降价。以万科为例，2010年、2011年和2012年三年，其与其他地产商合作开发项目占总项目数量的比例都超过50%。

　　这种“团结”在8月份的“融资潮”中也有所体现。到9月3日，20多家地产商抛出融资计划总规模超过500亿元。分析认为，地产商作为一个群体，统一表达融资欲望，很大程度是在向相关部委示好，希望参与旧改等工程。同时，也希望借此机会重新打通资本市场融资渠道。针对本轮“融资潮”，中国证监会已在例行记者会上“辟谣”称，再融资“口径”未变。按照程序，企业融资计划获得股东通过之后，还须等待证监会审批。

　　本次“融资潮”本质上是地产商和中央管理部门的博弈，不同于和地方政府的长期亲昵互动，地产商胜算几成并无把握。分析认为，不少地方政府已债台高筑，其政府融资平台几乎丧失再融资能力，将所谓“社会力量”纳入地方项目，其实是变相地拯救地方政府。地产商正是看到了这个机会。也有人担心，地产商再融资可能打着旧城改造的旗号，把资金用来从事纯商业开发。

　　实际上，地产商近年来一直乐于渲染“再融资”被斩断的悲情。在这种氛围之下，外界很容易忽略一个事实，即除了资本市场这个成本“最低”的融资途径外，地产商长期占用着其他超低成本的融资通路。

　　数据为证。尽管央行统计显示，上半年房地产开发贷款增幅略有放缓，但整体房地产贷款增幅加快。其中，个人购房贷款则保持较快增速。截至6月末，该项贷款余额9.07万亿元，同比增长21.1%，增速比上季度末高3.7个百分点。在批评人士看来，预售制度下的个人购房贷款才是真正廉价的融资途径。因为只要得到地方监管部门的支持，房地产商便可空手融资，房子没建好，却要购房者垫付，本质上是“零利率”借款。

　　不难发现，中国地产商唯一一次出现大规模资金断裂发生在海南、北海等地的地产泡沫时期，但那是在1990年代初。1998年颁布《个人住房贷款管理办法》，个人购房按揭贷款兴起之后，相对成规模的地产商出现资金断裂而倒闭的情况越来越少，因为地产商“零利率”融资成为了可能。而相关统计也显示，个人住房按揭、占用建筑方资金和延迟交纳土地出让金所获得的占资，已占到某些地产商资金总来源的2/3以上。

　　显然，权力和资本对地产商的纵容从未停止，调控依旧任重道远。

　　本文来自《南风窗》2013年第19期（2013.09.11出版），作者：特约记者谭保罗