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乾坤之交：经济的阵痛期

李蓓表示，过去一年的时间是实体经济去杠杆的开始，也是债务周期的尾声。

从产能周期来看，虽然目前国内制造业投资处于上升周期，但制造业的产能周期尚未开启，很可能在未来两年内才开始，也就是说旧的增长动力在衰竭，而新的增长动力还没有起始，所以在这个青黄不接的阶段，产能周期正在经历痛苦的调整期。

债务周期方面，从过去五年的信贷投放来看，银行中长期的贷款有一半给了房地产，另一半几乎给了地方政府基建，而债务周期的调整和结束意味着房地产和基建驱动增长模式的结束。李蓓表示，今年以来，基建增速已经出现迅速下滑，而房地产还未开启降速模式，她预期在未来半年内，房地产将出现明显回调。

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楼市拐点将至

在问到对未来房地产市场的看法时，李蓓主要从两个角度给出判断：

1.地产新开工下台阶

今年下半年，地产新开工超预期持续高增长，以至于市场不少人开始认为，这是因为地产库存低导致的，预期明年地产和投资会继续维持较高水平。

对此，李蓓持不同看法，她表示，2018年8月以后，房地产销售在下滑，在近3个月时间里，房地产库存实际上在上升，房地产商资金压力比较大，他们从8月开始就很少拿地，土地成交量为负数。

她总结了房地产商目前所面临的三个问题：

地产去化率大幅下降，库存快速上升；

地产开工高增长，但地产竣工持续大幅负增长，意味着开发商资金紧张，缺乏大量建设的能力，如果从拿地速度来看，地产商当前的建设意愿是比较低的；

当去化率下降到现金流无法匹配新开工的投入，赶工的过程就可能会戛然而止。

2.房价拐头下跌才刚开始

随着首个城市取消限购，目前市场开始普遍认为后期政府会放松房地产调控，而对于这一点，李蓓也表示赞同，一方面限购限贷在未来可能出现小幅放松；另一方面，后期还会出现房地产市场化的手段，例如，银行可能会自发降低按揭贷款利率，然而，她认为这些手段并不能扭转楼市的整体下跌趋势。

首先，一二线城市的需求并不是主要矛盾，供应才是最大矛盾，近期一二线供应大幅上升，这是去化率出现下降的原因，随着库存的上升，房价将持续阴跌。

另外，三四线城市的问题是房价从年初到三季度还在快速上升，直到最近两三个月才真正的拐头下跌，其中产生的影响就是今年前三季度房价上涨刺激了很多需求的提前实现，即需求透支，而如今房价一旦开跌，加上后续需求乏力，即便是刚需也可能将陷入观望。虽然房地产已经调控两年，但房价拐点才刚刚出现，即使后期放松房地产调控，李蓓也保持看空态度。

3

“修昔底德陷阱”的跨越是个长期问题

对于中美贸易的看法，李蓓提到一个词：修昔底德陷阱。这个词跟意识形态，价值观和社会制度是没有关系的。

比如80年代日本和美国，再比如更早的美国和英国，都有持续的摩擦。它们之间并非意识形态、价值观和社会制度有什么分歧和差异，只不过就是老大和老二之间的问题，都持续10年之久。

所以，对于目前中美贸易摩擦加剧的问题，她认为这将是一个长期问题，不要指望在1年的时间有特别大的变化，无论往好的方向还是坏的方向。但是，从市场角度而言，当大家都特别绝望的时候，你可以乐观一点，当大家都乐观的时候，你要谨慎一些。

4

大宗商品展望：

确定性下滑的一年

展望未来一年的大宗商品市场，李蓓认为将是总体下跌的一年。

大部分大宗商品的需求来自于三个方面：

1）制造业链条，如家电汽车

2）出口链条，如，无论供应端还是需求端，市场普遍持悲观预期，李蓓曾多次精准出击螺纹钢，而此次她也退出了此类操作。她表示，从供应端看到唐山至今还没限产，供给侧时代一去不回，需求端一致认后面会很差。从供给端来看，此类品种存在很大不确定性，包括其产业链上的等。

面对高度不确定品种，对李蓓来说，是最需要规避的，控制不确定性和波动，实现高的夏普率才是第一位的。

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2019年A股将走出W形

展望2019年的A股，李蓓借用八卦的理论给出了解释，她认为市场会经历以下3个阶段：

第一阶段坤卦上六：龙战于野，其血玄黄

盈利下滑超预期，金融系统也出现一些动荡，金融机构出现一些风险事件。投资机构互相砍重仓股，血流成河。

第二阶段乾卦初九：潜龙勿用

流动性改善，阶段性恐慌杀跌结束，市场震荡铸底，反复蓄力。

第三阶段乾卦九二：见龙在田

盈利预期明朗，经济回升有望，市场升势起步。

如果直白一点就是：从现在起，到2019年底，A股会走出W形。

虽然，2019年上半年还有一定的风险释放，但李蓓认为，明年的股票市场将会好于大宗商品。

她具体从股市分析框架的3个因子——企业盈利、流动性、风险偏好给出解析：

1）企业盈利未来半年很可能会超预期下行，而流动性拐点现在还没有确认，市场的风险偏好不足够低，后续面临被打击后的向下共振发酵。这个过程，股指可能会向下突破一致预期区间下沿。

这一最惨烈阶段过去后，会出现流动性拐点，市场企稳。在盈利预期明确之前，震荡，之后，开启上升趋势。

2）市场的流动性应该从量价综合的角度来判断，其中“量”包括广义信用增速和货币增速，目前国内市场广义信用增速和货币增速一直都在下滑；而看“价格”，虽然银行间利率下行了，长期无风险利率也有不小的下行，但是广谱利率并没有。数据显示，国开利率大幅下行，但低等级信用债利率还在高位，下行非常有限。另外，实际贷款利率，以及地产信托利率都处于上升趋势。

所以，从广谱的角度来看影响资产价格的流动性，目前为止并没有改善，A股的估值底很可能还没有到。

而上面提到的未来企业盈利的下行也意味着流动性可能会有所改善，利率下行对股票形成一定支撑，股市会进入一个震荡筑底的过程，到下半年预期明朗之后，反而可能会出现一定的上涨。

3）风险偏好，基本就是人心，而人心，在市场里也就必然面临博弈。金融市场一个最残酷的事实就是，大多数人的共识总是错的。

根据天风证券对300多名投资者所做的问卷调查：大部分人都认同经济会下行。但大家都认为估值很低，股价已经定价了经济下滑的大部分甚至内外的一些政治经济不确定性因素。所以，大部分人认为股市下跌空间有限，根据的调查问卷，大部分人认为2200-2600是底。

另外，从公募、私募以及保险的仓位来看，它们基本处于历史的中值水平。也就是说包括外资在内的金融机构，都看好A股。

所以，在李蓓看来，目前市场的风险偏好并不足够低。她认为未来市场有可能先往下突破2200。或者还有一种可能，就是虽然靠依然对权重股的维护，指数维持在2200以上，但实际个股的惨烈程度，等同于指数跌破2200。

但是，从更长期来看，她又比绝大部分人要乐观。她说：“2019年应该是出清的最后阶段，后续新的一轮经济周期开启，新的一轮牛市开启。”

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