[摘要]

　　核心观点：

　　行业概述：景气度由高转低，政策调控再起波澜量价情况：成交景气度将随着改善型需求的透支而由高转低，库存去化周期重新拉长之后，房价未来将环比回落。土地市场：一二线城市土地资源的稀缺性凸显，成交溢价率平均达60%以上，超过09年水平，南京、苏州、杭州、合肥、武汉等城土地资源是房企争夺的焦点。政策调控：因城施策，上海深圳收紧限购，苏州厦门重启限购，武汉南京合肥收紧二套房信贷。

　　房企分析：资金十分充裕，利润率未来企稳回升改善型需求集中入市，房企销售规模上升，均价上扬。18房企销售金额4879亿，同比升61%，均价12943元/平，同比升5.6%。64房企经营现金流流入7670亿，同比升52%。上半年开发商项目销售中，90-140平户型产品占比上升明显，超过50%。集中度小幅提升，TOP10市占率微升至20.4%。收入利润双增长，费用率降低，利润率未来将企稳回升。64房企营收5136亿，同比升35%，净利润505亿，同比升21%。得益于销售高增长，预收账款升至1.23万亿，同比升32%。结算毛利率27.80%，下降1pct，随着销售均价上扬，未来毛利率将企稳回升。注重管控体系构建优化，强化费用控制，销售管理费用率仅4.2%，下降1.3pct。积极合作，64房企少数股东损益占净利润比重为14%。土地投资去补平衡、力度略降，二线城市占比创新高。64房企经营现金流流出5274亿，与经营现金流流入之比69%，继续下降，反映审慎的态度，规模房企拿地建面/销售建面降至90%，拿地金额/销售金额降至40%。拿地集中在二线城市，占比创07年以来新高，按建面计为76%、按地价计为69%。融资环境良好，负债率保持平稳，资金成本进一步降低。64房企发行债券收到现金1364亿，同比升278%，有息债务综合成本中位数降至6%。再融资完成规模484亿，是15年全年的82%。64房企在手现金同比升46%至6126亿，资产负债率*降至53%，净负债率持平为101%。地产相关新业务推进，保险机构持股上市房企。房企涉足最多是物业管理和金融业务。保险持股房企一方面是业务协同，如泰康和保利在养老产业的协同，另一方面是看重优质持有物业稳定的租金回报。

　　投资建议：房地产金融+安全边际充足的小市值标的基本面预期向下，主流地产股较难出现可持续的趋势性投资机会。标的选择思路主要有两条，首先是房地产金融，继续推荐与光大安石深度合作的嘉宝集团，以及拥有稀缺优质持有型物业的中国国贸。其次关注拥有较强安全边际和转型预期的小市值标的，继续重点推荐广东明珠和阳光股份。

　　风险提示下半年行业整体销售低于预期。热点城市调控政策继续收紧。