2014年房地产市场的核心变化——双重分流的需求

1、利息市场化分流短期刚性需求

住宅租金回报率1.5%-2.5%，如果失去了房价上涨，将会如何？银行理财产品、货币市场基金、债券型基金和互联网金融产品快速发展，打通了存款市场与银行间货币市场、债券市场的通道，大量存款转向替代性产品以分享市场化利率收益。

据银监会统计，银行理财产品余额由2009 年1.7 万亿上升至2014 年3 月底的12.5 万亿元，年均复合增长率达到60%，同期货币市场基金规模由2,600 亿元增加至2014 年4 月底1.5 万亿元，年均复合增长51%，其中2012 年以来增长的贡献超过70%，很大程度上由于余额宝等互联网金融产品和T+0 货币市场基金产品的推陈出新。

2014年3 月底，银行理财产品、货币市场基金和债券基金合计规模占人民币存款比重已经达到13%左右。2014 年1-4 月，银行3 月期理财产品平均预期收益率为5.6%，同业存单的平均收益率为4.8%，而3 个月定期存款利率即使上浮10% 也只有2.86%，远远低于市场化收益率水平。预计未来家庭金融资产中市场化产品投资占比将不断提高。

住宅作为老百姓最主要的投资品，其定价受老百姓的机会成本影响极大。在投资品稀缺的年代，老百姓的机会成本应无限接近居民的存款成本，这起码是房价快速上涨的主要原因之一。由于这个原因我们不难理解住宅的市场基本上是个人投资者一统天下，机构投资人寥寥无几（由于机构的机会成本对标银行贷款成本）。 

利率市场化和互联网金融的发展将通过推动老百姓机会成本的上升，深刻的影响资产价格，将会抑止房价上涨的动能。

然而房价如何演化是一个动态的过程，非机会成本单变量决定。尚有其他因素来共同决定，可能包括：1）租金的预期（反映房产使用价值的波动）2）流动性补偿；3）以及其他理性和非理性因素。

2、信托等分流的投资性需求

另一层需求体现在信托、私募基金等资管领域。信托等在过去数年同样保持超高增速，在总资产规模过10万亿的背景下，房地产信托占比10%，目前投资人收益约9.8%，而这些投资人基本为早前的房地产投资性需求，民间资金由此实现，从需求端转换为行业供应端资金。由此，对房地产行业资金链对销售回款的依赖度显著增强。

在利息市场化下，这种局面在短期内难以改善。无风险利率向左，企业融资成本向右。一方面，央行通过公开市场操作等手段增加银行间市场的流动性供给；另一方面，经济下行导致金融机构风险偏好下降。两方面因素叠加推动无风险利率步入下行通道。而实体经济融资却面临有效供给下降和地产、融资平台的吸血效用，资金的实际成本和可得性都面临挑战。

3、房地产告别低成本时代

在政策作用下，按揭贷款有可能阶段性走低，但从长期趋势，房地产有可能告别低成本时代。股份行大幅压缩按揭贷款主要是由于银行负债端的边际成本高于房贷。按揭贷款的特点是低风险、低收益、资金锁定期较长。银行业在利率市场化和金融脱媒的影响下，资金成本面临趋势性上升，特别是去年6 月“钱荒”开始，银行负债端边际成本大幅上升。

根据wind 理财产品数据统计，2013 年全年发行理财产品4.5 万份，较2012难增加39.5%，其中1 季度理财产品份数利率在5%以上的数量占比为7.0%，2 季度该比例上升至11.6%，3 季度上升至29.5%，4 季度上升至64.9%。而2012 年主流理财产品的预期收益率在3%至5%。

3 个月期限的理财产品占全部理财产品市场的59%（2012 年1 月至今年6 月初），其收益率，2013 年末该期限平均收益率大型商业银行为5.52%，较年初上升119bp。股份制商业银行为5.88%，较年初上升137bp。

用wind 理财产品数量和收益率来模拟市场理财产品收益率加权平均值，在2013年11 月之后理财产品预期收益率的加权平均值逐渐高于按揭贷款加权平均利率，并在今年1 月上升至最高值，此后开始下行，但目前仍高于按揭贷款加权平均利率。

4、行业整合分化需求

房地产前五强销售额/全国新建商品房销售额，从2007年4.5%提升至2013年8.7%，行业集中度提升4.2个百分点。随着行业竞争加剧，品牌公司有望凭借自身品牌、产品竞争力和资金链信用赢得更多需求。

从2014年上半年的前30强的房企销售额看，基本完成目标值（相对上一年份25%左右的高增长）的35%左右，销售目标达成率差额部分约三分之一。而中小房企的目标达成率目前缺乏统计，但可预期将显著落后于品牌企业。由此，在行业资金链分化下，很可能出现——“市场小幅调整，行业调整幅偏大”。

【作者：高通智库总经理 张宏】　(编辑：wenjing)

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