特别提示：

　　不过可以确定的是，如果下半年政府性基金收入继续以较快速度下滑，那么地方政府大量发行城投债的动力将会浮现出来，城投的供给压力将会浮现，在配置力量本就偏弱的下半年，这将会不利于后市的市场表现。

　　未来还有更多惊喜

　　在此情景下，地产业信托、理财的隐含风险正在进一步积聚，并有可能在某一阶段呈链式爆发，使得年初以来信用风险此起彼伏的势头进一步蔓延，加剧市场的风险规避情绪，从而进一步利好城投债及高评级的产业债。当然，那种信用风险系统性爆发的局面应不会出现，所以资金涌入利率债避险的概率不大。

　　过往楼市价格与销量的关系也可以印证这一点，即销量的变动，通常滞后于房价环比的变动。目前房价已经陷入负增长，在房价回升前，预计销量的负增长将会持续。

　　而基于资金成本上升和收益空间的考虑，银行对发放个人房贷的积极性也难见抬头，居民的房贷可获得性也不会出现实质性改善。

　　如果要地产短期内迅速反弹，除了类似于 2009 年大规模投放货币外，可能没有更多有效办法，但这种大规模货币投放显然是目前决策层所要避免的。

　　第二，地方政府土地出让收入不足，将加大地方政府融资压力，如果城投债供给上升，将对4季度债市表现有影响，但定向宽松与反腐对地方政府的资金需求导向带来一定不确定性。

　　短期而言，房地产行业系统性的债务压力尚未显现，但一些业务集中于二三线的小型房地产商资金形势正在迅速恶化，如果楼市销量年内确如预期不出现反弹的话，那么将会有一批小型地产商陷入困境。

　　【财新网】（专栏作家 刘东亮）近期中国宏观经济不断释放出积极信号，成为诱发债券市场近期调整最重要的原因之一，但后市怎么看，市场存在分歧。在现有的政策力度之下，经济只是短周期上的企稳，整体下行的压力尚未释放完毕，距离真正意义上中长周期的企稳仍有距离。

　　支持这一判断的理由，除了小微企业经营状况不会出现明显改善之外，房地产下行周期尚未结束，亦是重要原因，甚至较小微部门更加重要。地产行业景气程度短期内不会因政策放松而出现实质性改善，下行周期可能会持续至年底，并将对宏观经济、地方政府融资、市场风险偏好带来影响。

　　房地产开发资金来源占比最大的几项包括：自筹资金、银行贷款、定金及预收款和个人按揭贷款，自2013年底以来，除了自筹资金外，其他三项的占比均成回落趋势。

　　如前文我们所提到的，资金融出方对地产行业的风险偏好正在下降，这从房地产信托发行规模占总体信托发行量占比快速下滑就能得到印证，这势必加大部分地产公司资金链紧绷的情况，特别是一些规模较小，业务集中于特定二三线城市的小型地产公司。

　　公号繁似牛毛针，何不就此择精准？为了给“金融混业观察”的粉丝提供更加优质精准、新鲜独家的报道精粹，本公号即日启动VIP组计划。

　　金融混业观察由财新传媒出品。金融混业观察所刊载内容之知识产权为财新传媒及/或相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。

　　赶快加入我们VIP组吧!

　　第一，在地产拖累下，宏观经济下行压力仍将持续，产能过剩压力不减，4季度后经济可能再度表现出回落势头。

　　如果您愿意加入VIP组计划，可直接向“金融混业观察”后台回复：姓名+单位+职务+联系方式（邮箱/微信号等，绝对保密），我们有专人维护。

　　加入VIP组计划后，您可以专享以下服务：

　　此时便涉及到地方政府采取何种融资方式的问题了。按照审计署此前的审计报告，平台公司成为地方政府最主要的融资渠道，占政府总体负债的39%，平台公司融资的方式多种多样，贷款占比依然最大，但债券占比上升较快，截至2013年6月底，包括城投债在内的地方政府债券融资，总计18457亿元，占比10.3%。

　　更多高品质报道抢先看，请订阅财新出品的微信公众号“金融混业观察”。

　　金融混业观察

　　首先，基于购房者“买涨不买跌”的心态，地产价格见底之前，销量与开工均难以反弹，这决定了即使地产政策放松，也难以在中短期见到明显效果。

　　一个有趣的现象是，当房地产下行引发地方政府性基金收入锐减时，城投债的发行量会出现激增，在2012年2季度到4季度，地方政府性基金始终处于负增长中，城投债的发行量则几乎翻了一番，随着2013年政府性基金重现快速增长，城投债的发行量逐级下滑。今年2季度，地方政府性基金增速再次下滑，城投债发行量则出现井喷，似乎暗示这一此起彼伏的关系再度现身，当然这里面还包含了成本因素，在今年上半年利率较低时，去年因高利率而暂停发行的城投供给得到释放。

　　金融混业观察（caixinfinance）：财新传媒出品。金融混业大潮势不可挡，各类金融创新层出不穷，财新秉承新闻专业主义精神，提供客观及时的金融行业报道精粹，分享深度专业的评论点睛。欢迎建议、意见、合作、投稿至jinrongwexin@caixin.com

　　特别声明：

　　如果房价出现适度回调，再辅以限购松绑等政策，相信会有利于居民购买力的回升，进而释放购房需求。

　　其次，经过连年上涨，相对于购买力而言，房价已经处在相对高位，购房者承受能力有限，房价只有经过适度调整才有利于释放购房需求。

　　总体而言，如果遵循市场自身规律的话，房地产下行周期在下半年仍会持续，这将给下半年的宏观经济继续带来下行压力，并有可能促使定向宽松和稳增长等政策继续出台，从而利好债市基本面；同时，地产下行周期将对地方政府财力造成困扰，并可能加大城投债发行的冲动，从而加大潜在供给压力，但贷款的可获得性上升及反腐的推进，也会对地方政府的融资选择带来一定的不确定性；而假如地产领域信用风险暴露上升的话，将会进一步利好城投债和高评级的产业债。■

　　而在7月底刚刚举行的政治局年中会议上，习近平总书记强调“我国发展必须保持一定速度，不然很多问题难以解决”，会议并提出，要积极扩大有效投资，发挥好投资的关键作用，进一步释放民间投资潜力。以此可见，通过适度加大投资来拉动增长成为下半年必然的政策选择，地方政府正面临“加大投资需要资金支持” “地产下行周期财力紧张”的矛盾之中，地方政府在下半年加大融资需求似是大势所趋。

　　目前的财税格局下，政府性基金成为地方政府重要的财力来源，普遍占到地方财政收入25%-70%的水平，在部分省区甚至接近100%，而政府性基金中最大的组成部分即为土地出让收入，如果地产商拿地意愿下降，其对地方政府财力的影响毋庸置疑。

　　但目前的问题是，由于全社会对房地产行业风险的关注不断上升，资金融出方对房地产的风险偏好正不断降低，地产行业无论是从银行表内进行贷款，还是通过表外的委托贷款、信托贷款或者其他形式进行融资，难度都在加大，资金的可获得性不断降低，势必对开发商拿地与开工进度带来影响。

　　但是城投债的供给压力会在多大程度上体现出来，仍受到两个不确定因素的制约，一是随着定向降准、PSL等措施的出台，银行存款增速有所加快，信贷投放空间加大，对地方政府而言，贷款的可获得性上升，融资需求将在贷款、发债与其他形式间抉择；二是随着反腐败的推进，各类投资项目的审批推进速度可能会变慢，从而导致地方政府对投资资金的需求未必会如预期那么强劲。

　　1、不定期收到VIP组专享特殊文章推荐，专题回复

　　第三，地产公司融资难度加大，虽然尚未出现系统性的资金链紧张，但势必影响开发商拿地与开工进度。

　　选取一线城市和部分二线城市观察，从年人均可支配收入所能购买的平方米数来看，由于房价的持续上涨，居民对地产的购买力在最近两年普遍出现下降，这一点在一线城市中反映的尤为明显。

　　第三，随着部分地产公司资金链趋紧，信托等领域的风险会进一步暴露，加剧市场的风险规避情绪。

　　因此，虽然当前经济表现出企稳势头，但下行压力并未解除，估计4季度宏观经济不大可能再延续3季度强劲回升的势头，那么下半年某一时刻，为了对冲经济下行压力，新的定向宽松与刺激政策再次出台将是不可避免的，这将有利于债市调整结束后，再度出现慢牛行情。

　　而在资金增速上，个人按揭贷款、定金及预收款已经陷入负增长，银行贷款的增速亦出现大幅回落，仅有自筹资金增速相对稳定在低位。

　　楼市销量对房地产的投资、开工有重要影响，并领先于两者，如果销量在年底触底的话，那么投资与开工最快可能会在明年1季度开始回升，这意味着下半年地产的投资、开工难见强劲反弹，势必对固定资产投资等领域带来负面影响。