融资难，难于上青天。随着商业地产的贷款融资成本步步攀升，在资本市场融资，就越来越成为房地产行业人士眼中绝佳的融资方式。由众安房产（00672.HK）分拆上市的中国新城市(01321.HK)也步入这一浪潮，赴港上市。7月10日，中国新城市以1.3港元/股的低价格正式发行上市。

但中国新城市自身存在诸多问题，并不是上市就能解决的：随着出售物业的比例提高，毛利率下滑；物业项目集中于长三角，项目过多依赖地方政府支持；土地收购成本大幅上涨。而且，中国新城市近年来一直维持着相当高的债务水平，截至今年4月末流动负债超过流动资产10亿元，短期资金缺口不小。诸多项目延迟施工、延迟竣工，更加剧其现金流压力。

折价发行

众安房产原计划6月27日让中国新城市上市。而6月23日，众安房产公告称，将修改全球发售的条款，并预期将发售价调低于中国新城市招股章程所载的指示发售价范围的下限，因此，或会引致上市时间安排稍为押后。这表明众安房产对中国新城市的上市前景把握不够，股票定价偏离投资者预期。6月30日早间，中国新城市刊发补充招股章程。中国新城市公布，经计及现行市况后，最终发售价已定为每股发售股份1.30港元。此价格低于招股章程所载的指示发售价范围，因此每手买卖单位已由1000股增至2000股股份。

7月9日，中国新城市公布招股结果，每股定价削至1.3港元，较招股范围(2.12-2.92港元)下限低出38.7%，预计集资净额约5.5亿港元。香港公开发售认购不足，仅获得8.1%认购率。7月10日，中国新城市以每股1.30港元的价格正式上市。

首日挂牌，收报1.57港元/股较发售价1.3港元/股，高出0.27港元或20.8%。

中国新城市为商用物业发展商、业主及营运商，集中于长江三角洲地区的二线城市的副城市中心开发商业综合体。其业务主要包括物业销售、物业租赁及物业管理、酒店营运，未来目标是通过与各地政府部门订立合作协议，扩展至不同城镇及县市的土地发展业务及其他与城镇化相关的业务及服务。

招股书显示，中国新城市招股所得款项70%为其国际办公中心项目的工程及发展提供资金，20%为其他项目的工程及发展提供资金，10%营运资金及其他一般企业用途。

中国新城市折价发行反映出商业地产概念股上市并非一帆风顺，有时候也要降低身价才能上市。群益证券的研究报告指出，由于早年大量开发商盲目投资商业房地产，未来一两年，中国的商业房地产市场将会出现供过于求的情况，行业风险仍高，故建议投资者投机性认购。根据2013年度中国商业地产发展白皮书，重庆、沈阳、青岛及厦门几个城市的购物中心空置率高达15%~20%。同时，商业地产的租金上涨空间非常有限。五大行的数据显示，过去一年内，包括北京、上海等一线城市在内的商业地产项目的租金价格上涨幅度还不到5%。

出售增加VS出租减少

除了行业普遍问题，中国新城市自身做得也并不够完美。

中国新城市的业务模式为出售若干物业以支持营运和现金流，并策略性地保留其他物业获取租金收入及长期资本增值。此模式的好处是分散收入来源及回报时期，但出售及出租收入受市场行情影响较大。

2013年总收入8.76亿元，同比增长433%，毛利达到3.69亿元，同比增长218.41%。但其毛利率却由70.5%下降到42.11%。主要是毛利率较低的物业销售项目占比增加。截至2011年、2012年及2013年12月31日止年度，物业销售收入占中国新城市总收入分别37.6%、22.7%及84.9%，主要来自销售及交付新白马公寓、白马尊邸及隐龙湾项目的物业及停车位。

中国新城市的物业租赁收益并不差，其已竣工投资物业按可供出租面积计算，总体出租率82.93%。这在业内是比较不错的成绩。2011年、2012年及2013年，其物业租赁的毛利率分别为83.6%、85.5%及82.8%；酒店营运的毛利率分别为61.7%、60.7%及65.5%。

一般而言，物业租赁、物业管理及酒店经营收入的毛利率高于物业销售的毛利率，主要原因为销售物业的销售成本所确认的土地收购成本及建筑成本。相反，物业租赁及物业管理收入的销售成本主要包括税项，而酒店经营收入的销售成本主要包括餐饮成本。后两者成本要低于土地收购及建筑成本。中国新城市的物业销售毛利率也受到物业组合所影响。2013年，其物业销售隐龙湾项目的公寓式物业，该等项目的平均售价比2011年及2012年的白马尊邸项目低。

异地扩张仍无把握

中国新城市最大的优势在于与当地政府的关系上。其在中国新城镇的土地发展规划、开发及运作与地方政府及其分支机构合作比较顺利。但中国新城市目前的项目大多集中于浙江省内。一旦其走出浙江，还能否保持跟当地政府的良好沟通，仍是未知。

例如，2013 年11月，中国新城市与浙江台州仙居县白塔镇就组成合营公司，订立白塔镇合作协议及桐庐县合作协议，以开发该城镇的土地。据其招股书显示，中国新城市通常有能力取得“新城市项目”的土地管理及开发专利权，原因为其相信地方政府重视其在物业开发方面的丰富经验。此类经营将有助提升该地方“新城市项目”的长远发展潜力。

中国新城市的业务很大程度上依赖于中国房地产市场的表现。特别是其大部分物业项目所在的长江三角洲地区，中国新城市在该区确实建立了长期的知名度。因此，有别于一线城市及二线城市市中心区的激烈竞争情况，其在经营地区面对的竞争相对较少。中国新城市也受惠于稳定的租户、买家基础以及可重复运用的业务模式。招股书显示，就项目规划及状况设定有系统的方针，这让其有快速扩张的潜力。但要注意，以上优势目前仅存在于浙江省局部地区，如果上市后其要进行异地扩张，客户基础、知名度都还是未知数。

此外，中国新城市目前绝大部分收入依赖九个项目，分别为国贸大厦、综合服务中心、恒隆广场、山水苑（一期及二期）、白马尊邸、新白马公寓、隐龙湾及逸乐轩，其中八个项目位于浙江省。招股书中称，本公司的项目集中在浙江省，而长江三角洲地区及中国其他地区对新商用物业的需求可能不会持续或不会持续增长。而随着市场需求的变动，物业销售价格也会随之变动。所以，中国新城市的物业销售有非常大的区域风险。虽然中国新城市对土地开发及其他城镇化相关的业务及服务的扩展计划将维持五年或以上，但其可能并无资源或技能以成功管理有关未来扩展。

2013年，中国新城市的已售及交付建筑面积为9.02万平方米，而截至2013年底，其持有的已竣工、开发中及待开发的可售建筑面积为36.48万平方米。可售建筑面积为去年售出面积的4倍，说明按此发展速度，当前持有可售面积够中国新城市维持四年发展。因为已经有了一定的储备，所以其近期拿地并不多。值得注意的只有两笔：2014年5月28日以574.65万元收购千岛湖土地，平均土地成本约为每平方米2815 元；2014年4月3日以22091.7万元收购杭州朝阳小区地块的商业部分，平均土地成本约为每平方米5330元（每平方米5091元作住宅用途及每平方米5988元作商业用途）。这些土地仍是集中在浙江省内，比较容易复制其原有的开发模式。而异地扩张能否行得通，或许中国新城市并没有十足的把握。