地产债：存量占比13%，净融资额占比逾35%。截至2016年末，国内存量地产债约有2.1万亿元，企业信用债总额约有16.6万亿元，地产企业债券占全部信用债规模的13%左右。16年全年地产行业债券净融资额约1.08万亿元，全年信用债净融资额约3.07万亿元，地产净融资额占比超过35%。

　　根据信托业协会公布的2016年末信托公司主要业务数据，16年累计新增信托项目投向为房地产的共计7327亿元，其中集合信托4059亿元，单一信托3269亿元。截至16年末，信托资金投向房地产业的规模为1.43万亿元，较15年末的1.29万亿元新增了1418亿。

　　短期债务占比降低，债务结构改善。从披露的年报数据来看，样本总体16年短期债务占总债务的比重算数平均值为23.60%，与15年相比下降了8.72%，企业短期债务负担下降。

　　现金积累主因销售回款增长。根据上市公司披露的年报数据，2016年上市房企销售商品、提供劳务收到的现金普遍大幅提高，从我们统计的65家A股发债上市房企来看，有超过七成的公司16年销售回款增速在20%以上，其中超过1/4的公司销售回款增速超过60%。

　　3、短期无忧，但可持续性存疑

　　虽然部分地产企业可以转向银行间市场和非标融资，但中票发行门槛较公司债高，且后续也可能面临融资政策的收紧。而由于金融监管加强，非标需求端将受到制约，从而限制发行量的上升。

　　偿付对销售回款的依赖程度上升。自去年公司债分类监管、地产企业融资收紧以来已经有半年的时间，地产企业外部筹资现金流已经有了大幅的回落。

　　16年底存量地产债约2.6万亿，全年净融资额约1.1万亿。过去两年发行债券成为地产企业融资的重要渠道，截至2016年末，国内存量地产债约有2.1万亿元，主要是公司债（约1.3万亿元），2016年全年地产行业债券发行量约1.15万亿元，偿还量仅有0.07万亿元，净融资量达到1.08万亿元。

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　　从产品的平均年收益率来看，目前投向房地产的集合信托产品平均收益率在6.8%左右，高点的能达到7%-8%。未来如果地产企业寻求信托融资的需求进一步增加，还有可能推动信托融资成本的进一步上行。

　　我们将从地产企业主要的融资渠道入手，估算地产行业有息负债的总规模以及债务结构。

　　海外债来看，截至2016年底海外地产债存量近700亿美元，2016年全年海外地产债发行量有147亿美元，到期约80亿美元，净融资约67亿美元。因此，2016年全年，地产行业通过债券融资的规模在1.13万亿元左右，而截至16年底地产行业的存量债券债务总规模为2.57万亿元。

　　房地产行业债务在整个经济中占有比较高的比例：房地产类贷款占总贷款四分之一，增量超4成。

　　历史上看，出问题的企业基本都是销售出了问题。2011年地产调控期间，有一批地产企业出现了流动性危机，前期大量投资、囤积库存是危机的产生的原因，但后期销售的不畅是危机爆发的导火索，比如嘉凯城(000918,股吧)，当年在融资收紧的同时，旗下高端项目销量不畅、存货高企，导致回款压力大，最终资金链断裂；同时期的绿城也是备受销售不畅的“折磨”，一方面是地产调控下融资渠道受阻，另一方面低迷的销售使得资金回笼情况远低于预期，不得不变卖项目“断臂求生”。

　　5、销售回款重要性提高

　　从基金子公司资管产品来看，根据用益信托网统计，2016年投向房地产领域的产品数量共计304只，投资金额约880亿元，相较15年130只、286亿元的发行量增加接近2倍。

　　房地产类贷款占比：存量占四分之一，增量超4成。截至2016年底，金融机构各项贷款余额约106.6万亿元，而主要金融机构房地产类贷款余额为26.7万亿元（包括房地产开发贷款、个人购房贷款、保障房开发贷款），占全部贷款余额的1/4；从增量来看，相比于2015年末，各项贷款余额共增加了12.6万亿元，房地产贷款余额就增加了5.7万亿元，增量占比达到45%。

　　据我们的统计，15年到16年中地产公司债发行利率从6%-7%的高位一路下行，但10月份以后发行利率拐头向上，到16年12月份地产公司债的平均发行利率已经回升到6%左右；中票的发行利率趋势也是如此，15年地产公司发行中票的平均利率在5.5%左右，16年一度降到3.5%，但近期也是拐头上行，目前在5.3%、5.4%左右。

　　3、债务到期结构：短期占比不高

　　高成本融资规模上升。以集合信托为例，根据用益信托网的统计，16年1-4季度房地产集合信托发行规模分别为453亿、628亿、677亿和817亿，16年4季度同比增速达到54%；17年1季度地产集合信托发行规模达到629亿，同比增速超过38%。

　　债务负担较15年有所降低。我们跟踪的样本中，16年扣除预收账款的资产负债率较15年同期下降的有41家，行业平均资产负债率为55.83%，较15年57.67%的水平下降1.84个百分点。与此同时，样本总体16年有息负债率为36.66%，较15年同期下降1.81%。地产企业杠杆率下行，债务负担降低。

　　1、地产行业有息债务绝对规模

（责任编辑： HN666）

　　地产债券融资受阻。自去年地产调整政策铺开以后，地产行业债券融资大幅缩减。16年4季度地产行业债券总发行量仅为1210亿元，较3季度减少了近2/3，净融资额仅为997亿元，仅为3季度的30%；17年1季度地产行业债券总发行量仅为661亿元，净融资额仅为355亿元，较16年四季度又减少640亿元。

　　华润置地的借款也集中在2018-2021年间到期，而且有1期20亿元的中票在2019年到期，1期30亿元的中票在2021年到期，此外还有3期优先票据，到期日均在2019年以后。

　　房企海外发债增多。除了国内的融资渠道，有条件的企业还在寻求海外融资。根据彭博统计的数据，17年1季度内地房企共成功发行海外债券21只，累计金额达到89亿美元，是16年四季度的2倍，仅比13年四季度的历史高峰少了2亿美元。

　　此外，16年融资较为宽松也推动了地产企业现金的积累和负债结构的改善。从上市公司数据来看，大部分企业筹资活动现金流为正，65家公司有中有38家公司筹资活动现金流净额较15年增加、42家筹资活动现金流为正。在23家筹资活动现金流为负的公司中，除了京能置业(600791,股吧)，其他22家的自由现金流全部为正，且有17家公司的（自由现金流+筹资现金流）为正，实现现金流的净流入。

　　地产企业在手资金较为充足。我们跟踪的房地产行业存量非城投债样本中，74家已披露年报的发行人（其中有10家港股上市公司，以下简称“样本”）16年年报数据显示，近9成企业实现了货币资金规模的同比增长，仅9家企业货币资金规模同比下跌，行业平均货币资金规模同比大幅增长62.23%，企业在手资金较为充足。