房地产调控下，银行主动控制个人购房贷款发放

　　信托对房地产企业来说是受限较少的融资渠道，虽然《检查要点》已经出台，但从自查到业务调整，需要一定的时间，下半年房地产信托有望保持高景气。

　　2019-2021年是房地产企业信用债的偿还高峰期

　　由于房地产开发到位资金是专门用于项目开发，因此与房地产投资直接密切相关。从历史看，房地产到位资金走势领先于房地产投资1-3个月。 2017年以来，2月房地产开发到位资金明显回落，5月房地产投资随之出现拐点，领先关系依然存在。

　　房地产非标融资渠道（银行理财、私募资管、信托等）监管加强

　　从流动比率和速冻比率看，略有上升。截至2017年一季度末，上市房企流动利率为1.66（较2016年底提高0.02个百分点），速冻比率为0.56（较2016年底提高0.15个百分点），分别和0.。

　　从货币资金，绝对值处于历史最高位。截至2017年一季度末，上市房企货币资金合计8885亿元，处于历史最高位，同比增长39%（较2016年底下降1个百分点）。

　　股权融资包括IPO、增发和配股。从IPO看，IPO自2010年以来基本停滞，仅有2家房地产企业在2015年12月在A股上市，融资534亿元。从配股看，配股自2009年以来极少采用，仅有2家房地产企业在2016年配股29亿元。从增发看，增发一直是房地产企业股权融资最主要方式，2017年1-5月，房地产企业增发136亿元，同比减少80%。

　　房地产企业整体资金状况良好，短期偿债能力较强

　　2016年新增房地产贷款占房地产企业融资的70%以上。2017年一季度房产贷款余额6.13万亿元，同比增长17.3%，比16年底上升5个百分点。

　　一季度美元债明显升温，相对地位提升。境内融资收紧，叠加人民币趋于稳定，房地产企业转向海外融资，2017年一季度，房地产企业发行美元债23只，融资103亿美元，超过2016年全年的发行量（21只，融资84亿美元）。

　　房地产行业将迎来新一轮洗牌

　　从存量看，个人购房贷款余额首次回落。2017年金融机构发放的个人购房贷款余额19.05万亿元，比2016年末下降了900亿元，是2011年以来首次回落。

　　从筹资现金流看，仍在改善。截止2017年一季度末，上市房企筹资现金流净额为1653亿元，同比增长10.9%，比2016年底提高3个百分点。

　　二是体现在筹资现金流，截止2017年一季度末，大房企筹资现金流净额1477亿元，同比增长35%；小房企筹资现金流净额174亿元，同比下降56%，表明在金融强监管、房地产企业融资收紧下，有限的资金会流向信用资质更好的大房企。

　　信用债主要包括企业债、公司债、中票、短融和定向工具。2017年1-5月，房地产信用债发行1396亿元，同比减少75%。其中，企业债、公司债分别同比减少86%和93%。房地产企业通过增加中票、短融对冲企业债和公司债缩量。1-5月中票和短融分别同比增长30%和53%，中票占信用债的比重从2016年底的9.2%升至2017年5月末的47.2%，占据半壁江山。

　　目前偿债高峰还未到来，短期房地产企业的偿债压力仍可承受。2017-2019年房地产企业信用债偿还额几乎成倍增长，偿还额分别为1333亿元、2250亿元和4405亿元。2019-2021年将迎来房地产企业信用债的偿还高峰，每年偿还额高达4000-5000亿元。

　　二季度美元债发行放缓。从二季度起，发改委收紧对房地产海外债审核。4-5月房地产企业海外债发行仅11只，融资35亿美元。但考虑到利用美元债仅占房地产企业融资的比重不到1%，影响有限。

　　房地产开发到位资金领先房地产投资1-3个月

　　作者：民生证券研究院宏观固收主管 张瑜

　　在房地产企业融资收紧下，有限的资金流向信用资质更好的大房企。相比小房企，大房企融资渠道更加多元化，融资能力更强，因此能更好应对强监管下的流动性压力。而部分前期加杠杆快、激进拿地的小房企的资金链压力将不断加大，具有潜在信用风险，或被大房企收购重组，房地产业行业将迎来新一轮洗牌。

　　私募资管：2017年2月，基金业协会发布《备案四号》，房价上涨过快的16个热点城市，私募资管计划不得投资于普通住宅地产项目的。

　　从增量看，新增居民中长期贷款增速显著放缓。2017年1-5月，新增居民中长期贷款2.34万亿元，同比增长13.7%，比2016年底下降了73个百分点。

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　　房地产企业信用债发行同比减少75%，中票取代公司债成为主要品种

　　房地产企业融资渠道经历了“股权为主——非标兴起——定增重启——债券放量——回归信托、贷款”的变迁过程。

　　目前销售回款占房地产开发到位资金近一半，主要包括个人购房贷款、定金及预收款。其中，个人购房贷款发放显著减少，一是居民购房需求（尤其是投资性需求）受限购、限贷等政策影响有所回落。二是银行出于风险管理的考虑，主动控制个人购房贷款发放。

　　房地产企业以间接融资为主，融资受限后更加依赖银行贷款

　　大小上市房企根据总资产是否达到600亿划分，大小房企分化一是体现在货币资金，与2016年底相比，2017年一季度末大房企货币资金增加360亿元，而小房企减少10亿元。

　　房地产企业对银行贷款依赖增强，主因一是金融监管趋严，其他融资渠道受阻更严重；二是金融去杠杆提升了发债成本，而债券市场和信贷市场相对分割，贷款成本更低。对于银行而言，房产开发贷款依然是较为优质的资产。

　　二季度起房地产企业海外债发行放缓，但由于占比低（不足1%）影响有限

　　2016年房地产信托新增发行7327亿元，同比增长36%，创历史新高。2017年一季度，房地产信托新增发行2328亿元，同比增长53%，延续增长势头；房地产信托余额1.58万亿元，同比增长21%，占资金信托余额的8.4%。

　　自2006 年至今，我国房地产企业融资渠道经历了阶段性的变迁过程：2006-2009年，IPO、股票增发是主要的融资渠道。随后2009 年底出台“国四条”，股权融资受限，非标兴起。在市场调控作用下，2014年后房地产非标再次被重启的定增所取代。2015 年初证监会颁布公司债新政，公司债发行主体扩容，政策放松下的房企纷纷放量发行，债券融资在2015-2016年增长迅速。2017年以来，房地产企业融资收紧，房地产企业信用债发行缩量75%，重新回归银行贷款和房地产信托。

　　2017年以来，房地产行业集中度已经明显提高（约10个百分点）。2017年1-5月，房地产行业销售额的CR5从去年底的11%提高到20%，CR10从17%提高到28%，CR20从23%提高到37%。

　　大小上市房企资金情况有所分化

　　7月10日，融创中国拟以295.75亿元从万达商业手中收购13个万达文旅城的项目股权，并拟作价335.95亿元收购万达旗下的76个酒店，合计交易总额达631.7亿元。巨额并购案旋即在业界引起巨大反响，质疑及猜测纷至沓来——去年末净负债率高达121%的融创中国，为何敢于从负债率仅70%的万达商业手中收购逾600亿资产？资金从何而来？房地产企业融资渠道有哪些？

　　债券融资大幅缩量，一是金融去杠杆加大发债成本，房地产企业主动延迟或取消发债；二是公司债、企业债融资受限，2016年10月底，上交所、深交所相继发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准。2016年11月，发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目。

　　银行理财：2016年11月，银监会发布《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，要求银行理财资金比照自营贷款进行严格检查，禁止通过个人经营贷或信用卡套现以及其他形式进行首付贷。

　　房地产信托从2016年重拾增长势头，下半年有望保持高景气

　　信托：2017年5月，银监会向各地银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，明确表示违规开展房地产信托业务将列入检查要点。

　　房地产企业股权融资在2017年只有增发，同比减少80%