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　　我们在近期的报告中反复提到，欧美货币政策的“拐点”看起来还为时尚早，我国债市投资者无需过度担心外部冲击的风险。换一个角度思考，如果由当前的国际经济走势推演，我国债市对于海外投资者是否具有足够的吸引力？随着“债券通”在7月初正式开通，这个问题显得尤为有意义。

　　综上所述，我们认为下半年美元指数贬值幅度可能在2%以内，在低位震荡，等待经济、政策和政治局面明朗。

　　短期来看，长租的模式是多样的，主要有两类：一类是以开发商为主的集中式公寓，另一类是以交易为主的中介商做的离散式公寓为主（具体详情请移步我们之前的会议纪要）。

　　3）重点城市批售比（批准预售/销售），度量的是增量部分的去化情况，6月首次回到了1以上，表明增量去化边际转弱（此前新增库存都被销售消化掉）。

　　2、接下来我们来看人民币对美元汇率。2017年以来，人民币整体贬值，不过对美元升值，升值幅度远远小于美元贬值幅度。

　　确定性的龙头标的：除不能覆盖的标的外，兴业银行(601166,股吧)（基本面反转，性价比凸显）、平安银行（不良预期充分，零售已起飞）、宁波银行（高成长、高盈利）。另外，建议重点关注具有较强核心盈利能力的四大行在补齐拨备覆盖率缺口后逐步持续释放业绩的能力和空间，其中工商银行、建设银行(601939,股吧)基本面稍优，但估值较高；另外两家大行基本面无明显短板、估值明显偏低、性价比突出。（去年中行有处置南洋商业银行的一次性事件，导致去年基数很低，因此今年中行中报的业绩增速会非常快。）

　　再次强调中周期顶部在19年。强调从明年18年上半年销量见底之后，地产仍然没有完成中周期的变化，中周期下一个高点在19年左右，这个是我们在15年底就已抛出的观点。我们维持中期偏乐观，短期调整处在中周期中段位置。

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　　2017年人民币对美元指数变化的“敏感性”发生了较大变化。人民币对美元汇率由年初的6.96变为6.75，升值约3%，升值幅度相当于美元贬值幅度（绝对值）的1/3。而在2015~2016年，美元指数升值12%，人民币兑美元贬值10.5%，两者变化幅度基本相若。这主要是因为一方面中国经济“硬着陆”风险消散，资本流出减缓，另一方面中美利差在2017年大幅走阔，从年初的72bp大幅攀升至130bp以上，从利率平价的角度，中美利差走阔，支撑了人民币相对于美元的价值。

    文章来源：微信公众号轩言全球宏观

　　（1）美元指数已跌破94，回到2016年6月的水平。2017年初以来市场逐渐回归例行，美元指数跌幅达9.2%，已经超过了“川普预期”带来的涨幅。考虑到当前美国政治的不确定性，我们认为这种“超跌”情有可原，不过2015年2月以来，美元指数绝大部分时间都位于94上方，相比当时而言，美国的经济状况还是有了明显的改善的。

　　根据上述我们对于汇率、美元LIOBR和国开债走势的假设，我们推算对于境外机构投资者来说，人民币债券存在30~80bp的“套利空间”。最近两天人民币对美元汇率升值已经超过了我们的预期，这将进一步扩大境外投资者投资我国债市的“套利空间”。我们认为未来这将吸引更多海外投资者通过“债券通”投资我国债市。

　　2.中收、手续费受金融降杠杆影响较大，二季度是压力的顶峰期，三季度、四季度往后压力不会更大，因此二季度是确定性见底。从增速角度讲，三季度会出现增长趋势。

　　（1）白宫政治风波仍在持续发酵，拖累经济。这其中包括“通俄门”持续发酵，削弱川普的政治影响力；医改方案在参议院几乎“胎死腹中”，税改方案获国会通过的概率极低；如果国会不提高债务上限，10月美国政府就将面临资金不够而“关门大吉”的风险。

最新评论

　　美联储货币政策是美元LIBOR走势的决定性因素。从数据上看，隔夜美元LIBOR与联邦基金利率的走势几乎完全一致。因此，如果年内美联储不再加息，我们可以假设下半年隔夜美元LIBOR中枢大体维持在当前水平。

　　（3）“欧强美弱”不会持续，欧元难以进一步升值。由于进出口和跨境资本流动带来的“外溢效应”，全球各主要经济体“趋同”的力量远远大于“背离”的力量。欧洲政治风险消散、基本面复苏使得欧元相较年初大幅升值12.3%，这也是拖累美元指数最重要的因素。但欧元区仍然面临着区内经济发展不平衡、货币政策不确定性等诸多问题，全球经济周期“趋同”的力量也将使得欧元汇率难以“一骑绝尘”。

　　这也与这次会议标题相呼应，跟地产投资赛跑，也就是说对于房地产的上游来讲（我们5月底就持续推荐地产上游），机会更多的是来自于上游供给侧的极度收缩；虽然来自于地产的需求被市场低估了，但是实际需求（抛开名义值）也并没有想象中那么好，因此要和地产投资赛跑，从地产上下游和地产的背离来看，背离越大机会越好。6月，有色、建材与地产的背离程度继续扩大，钢材虽已出现收缩，但背离程度仍很大；因此机会排序依次是：有色、建材、钢材、煤炭、下游（家电家居等）。

　　固收：人民币债券投资价值上升

　　但从更深层次的原因看，或者说从这些现象的背后看，我们认为也主要反映了以下三个方面的逻辑：

　　2、欧洲货币走强反映了欧美分化已趋于收敛。欧美经济增长历来同步多于分化，美德利差也长期在-1%至1%区间之内波动。2014年以来欧美货币政策分化造成了美德利差非常态的扩大，当时带来这种分化的非常重要的指标可能是欧洲核心通胀的低迷。而利差是决定发达国家汇率强弱的关键因素。今年我们其实看到了欧洲经济的改善和市场预期货币政策的边际收紧。随着基本面和货币政策分化的收敛，美德利差收窄推升欧元，显著压低美元指数。而正是前期欧洲的低利率环境、欧元瑞郎等欧洲货币的大幅贬值和美国经济基本面改善等曾经推升美元指数的因素，为本轮欧洲经济复苏奠定了比较坚实的基础；