所以当前的美元指数走弱其实是我们过去强调的汇率、利差、政策分化和经济基本面之间的互动关系在进一步演绎，美国经济基本面的表现以及美国的经济预期不可能持续地超越其他国家，美国与欧洲等国家的货币政策分化也无法持续扩大，强势美元指数的制约因素已渐渐浮出水面。未来，在欧洲经济复苏强劲的背景下，欧洲国家利率上行、货币走强的方向是确定的，但其上行的幅度则与欧央行对于边际收紧政策/退出QE的态度密切相关。

　　对于周期板块，我们认为8月依然是超额收益的来源。

　　四大行的核心盈利能力

　　理由是，当前正值需求旺季来临之前。由于2016年固定资产新开工项目计划总投资达到50万亿，同比增速为20%；今年施工项目计划总投资增速大幅回升至20%附近，今年的旺季需求可能大幅超预期。PMI分项指标，钢铁煤炭等产量和库存的关系，印证了我们的判断而供给方面，11-14年市场化出清部分产能，15年开始供给侧改革行政去产能，今年开始遭遇了“史上最强环保核查”。近年来最强需求将会遭遇今年来最强“去产能去产量”的措施，在政府意识到形势的严重性之前，大宗商品的涨幅大概率超出市场所有人预期。

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　　从表面看，近期的美元指数走弱主要来自于三方面因素的影响，第一是美国经济基本面和通胀水平趋弱；第二是欧洲经济强势复苏造成欧洲货币强势；第三是在特朗普的各项政策进展不顺利的情况下特朗普交易的消退。

　　1）对于强策略性的房地产行业的股票来讲，我们观测到短期CDS出现了低点，这与之前中小型地产股票反弹呈现一致性（两三周前我们便已提示小票短期反弹的可能性），主要是来源于风险偏好的回升；但是长期来看，仍然强调今年、明年上半年地产股要关注安全边际，配置上以蓝筹白马为主，短期的反弹可参与，但要清楚这种反弹不可持续。

　　宏观：三谈强美元是把双刃剑

　　1、强美元对美国经济基本面的负面影响。广义美元指数的快速上升通过进出口等渠道对美国经济基本面和通胀产生抑制作用。广义实际美元指数升值10%，三年之后GDP的降幅可达1至1.5个百分点，核心PCE 两个季度内压低0.5个百分点，一年内压低0.3个百分点，一年后则该影响消失。强美元会“砍伤”其他经济体，但同时广义美元指数的快速上升对美国经济基本面也将产生抑制作用，压缩美元进一步走强的空间。否则，美元越强，美国经济表现越好，岂不是一个完全不能收敛的过程；但从历史看显然不是这样的。

　　风格方面，对于蓝筹板块，以上证50指数为代表的“蓝筹”股估值水平已经升至历史高位，在流动性难以大幅提升，业绩预期难以进一步改善的背景下。我们认为所谓的“漂亮50”继续难以取得超额收益。而中报显示公募基金对主板和沪深300指数的配置比例再创2013年以来新高。我们建议投资者适当降低蓝筹配置比重。此外，此前注入太高盈利增长预期的蓝筹，业绩公布低于预期都将产生巨大的风险。

　　对于成长类板块，虽然近期政府重提“大众创新”，证监会再融资和并购审核似乎有放松的倾向。但是，13-15年并购高峰，14-16年再融资高峰到了“清算”的时刻。在业绩和解禁减持压力出清之前，我们难以看到成长风格板块有太大的机会。

　　个股推荐

　　新能源车、物联网和5G、人工智能等代表未来技术方向的领域，是为数不多可以作为持续布局落子的领域。

　　4. 配置建议

　　2）重点城市可售套数6月首次反弹（15Q4以来），表明去库存的任务已完成阶段性目标，去库存的边际在发生一些改变，这和前期去化周期筑底回升相一致。

　　再次强调本轮小周期销量持续脉冲式调整，底部在18H1，房地产股票指数性超额收益需等到3季度往后进行观察。从基本面来看，仍然维持这一轮销售变化的特点，即扩散性效应引致短期波动，虽然总量数据往下，但从分量数据看，一/二/三四线可能会出现滞后性的反弹，今年春节后三四线反弹的高点便是如此。因此我们继续维持销售总量持续下行，底部在明年上半年的判断，房地产股票没有出现指数性的超额收益机会，需要等到今年三季度往后进行观察。等到底部左侧时机出现时，会及时向大家进行汇报。

　　综上所述，如果假设下半年美元指数中枢小幅回落，那么人民币相对美元即期汇率的升值幅度约为美元指数升值幅度的一半，即1%。我们进一步假设远期汇率对即期汇率的升水偏离当前水平约100bp左右，即掉期价格约为800~1,100bp。

　　不过我们预计美元进一步下跌的空间将有限：

　　策略

　　接下来我们就通过对未来人民币对美元汇率、美元LIBOR和国内债市收益率的研判，来大致估算境外机构投资人民币债券的“套利空间”。当然，我们估算中的一个重要的隐含假设是“债券通”开通后，境外机构投资我国债市有着极低的交易成本。

　　房地产：关注基础数据的几个“质变”，跟地产投资赛跑

　　5月央行推出“逆周期调节因子”，目标是人民币兑一篮子货币企稳，但结果使得人民币对美元的变化更为敏感，美元指数下行3.4%，人民币对美元升值1.7%，敏感系数约为1/2，而1~4月美元指数下行4.1%，人民币对美元仅升值0.8%。

　　3.不良表现较好，有的银行不仅不良生成率下降，不良率也能够下降，有的银行不良生成率下降，基本只有一两家银行不良还在加速恶化。

　　强调下半年名义投资大概率加速调整。在过去几个周期的高点，包括2005年、2008年上半年、2011年，都出现了名义投资和实际投资的背离，再往后名义投资均出现加速下调的点，因此我们并不认同市场上认为地产投资未来会呈现平缓调整、直至见底的过程的观点，我们认为加速调整的点只是迟到不是不到，这个点会出现在四季度往后。

　　3、特朗普政策终陷两难。2016年11月强势推升美元的特朗普政策已是“盛名之下其实难副”，特朗普也暴露出了对从政缺乏经验、缺乏与国会的协调能力等问题，这些问题都将实质性地危及其在总统任期内的执政效果，从而使起初市场预期的“强政府”转变为“弱政府”。虽然特朗普政府在任内还有更多时间，但对市场信心的刺激作用一旦消退则恐难轻易恢复了。而历史上美元指数的强弱基本与美国财政赤字之间呈现出负相关的走势，特朗普政策即使实现，未来也会成为强势美元的“绊脚石”。。

　　2. 长租：从投资和运营的角度看

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　　（2）美、德利差可能重新走阔，对美元形成支撑。上周结束的议息会议上欧洲央行已明确年内将维持购债规模。考虑到德债已经出现“不购买”的局面，未来德债收益率很有可能重新下行。另一方面，9月美联储将启动“缩表”，将推升美债的长端收益率。走阔的美、德利差将为美国带来资本流入，对美元形成一定支撑。从历史上看，美、德利差的走势与美元高度相关。

　　4）6月百城楼面地价首次出现下滑（年初到5月持续上行），表明整体房地产行业的供需关系发生了一些变化。

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　　我们曾在5月21日周报的海外观察中明确表示《“美元泡沫”正在破灭》。5月22日至7月26日，美元指数96.98跌至93.45，跌幅达3.64%。我们当时提出美元走弱的四大理由完全得到验证：（1）“川普预期”转化为“川普风险”；（2）经济基本面“美弱欧强”，对美元指数形成拖累；（3）政治风险从欧洲转移至美国，美元“避险属性”下降；（4）美、德利差趋于收敛，资本开始流出美国。目前看来，这些理由中的绝大部分仍然成立，下半年美元大概率仍将疲弱，特别是考虑到：

　　继续关注基本面有保障，公司有变化的公司。蓝筹主推【华侨城】，目前价格是一个非常好的加仓机会；弹性品种关注【阳光城(000671,股吧)】，中等规模，极具增长潜力（两年内销售规模冲击1000亿）。

　　总体而言预计这次中报还不错，会是一个比较好的中报季。大家所预期的都能在中报体现，还有一些银行在业绩增速上有些小小的惊喜。我们之前一直说三季度对银行来说是比较好的时间窗口，宏观、行业、监管环境都比较好，中报表现也比较好，是基本面的催化剂。

　　中报前瞻几大亮点

　　第一，八月中报业绩全部公布。由于此前绩优板块涨幅巨大。业绩稍有低于预期将会对市场情绪造成较大冲击。而且，中报公布后，由于去年三季度开始业绩基数明显抬高。三季度业绩增速预期将会下滑。业绩改善将会失去对市场情绪提振的作用。

　　上周我们开展了租赁新政的电话会议，在此强调，应该更长周期地关注租赁的变化，尤其是对财富未来分配的定性。在过去，一线等重点城市的原著民以及早期的移民，财富积累一定程度上是来源于不动产的增值。未来租赁的新政有可能模仿国外已实施的政策，比如居住十年后会享有优先购买权（租房相当于购买期权），这样早期收入比较低的居民在未来也有拥有不动产的机会，改善因不动产导致的贫富差距的扩大。

　　七月我们观点是《高陵勿向》，对七月市场上涨空间保留。重点推荐“钢水锌稀”和大众消费升级。八月我们对市场的观点转为更加谨慎，在日益喧嚣的市场我们看到让人担忧的几个风险。

　　银行：基本面持续改善，关注四大行核心盈利能力

　　招商证券(600999,股吧)宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。为符合法务合规要求，招商宏观团队的公众号由“招商宏观研究”更名为“轩言全球宏观”，恳请大家继续关注与支持招商宏观团队。

　　1. 强调近期几个基础数据的“质变”：

　　四大行的核心盈利能力突出。我们将核心盈利能力定义为计提拨备前的营业利润，这项是银行最核心的盈利能力。在这个指标上四大行一季度就很强，中报会延续该趋势，虽然今年四大行可能不太会放业绩，因为工行拨备覆盖率还未达到150%，需要先把拨备覆盖率补到150%之后再看是否有多余的业绩空间释放。工行一季度拨备覆盖率开始回升，预计二季度也能回升，下半年预计能逐季回升，到年底工行极大概率能补上拨备覆盖率的缺口，此后四大行释放业绩的空间就出来了。四大行总体在业绩上步调比较一致，不会一下子把业绩放得很快，但业绩会逐步改善，未来四大行业绩增长中枢在5%以上是极大概率事件。四大行核心盈利能力强推动业绩释放的持续性值得关注。四大行本质上区别较小，估值修复空间明确。

　　第二，全国金融工作会议继续强调金融监管，并要求加强协调监管，并成立国务院金融稳定发展委员会。后续可能有更多的协调一行三会的监管政策出台，我们需要担心超预期监管政策对市场产生情绪冲击。近期，我们注意到商业银行对其他金融机构债权增速（多对应委外和通道）出现反弹，市场对于金融监管政策从4月的过度担忧可能超调成过度放松。一旦政策收紧，预期变化又可能会出现大幅调整。

　　3、美联储年内不再“加息”，预计美元LIBOR将大体保持稳定。

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　　未来不要觉得运营是长租行业走出来的唯一的路径，长租市场未来的收益主要来源于两块：一块是运营带来的租金收益，另一个块则是不动产的增值收益，也即早期REITs的形式，可以称为pre-REITs。

　　3. 强调关注名义投资和实际投资的区别。

　　1. 跨境资本流动的实际情况

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　　1、美元本身的走势是人民币对美元汇率最重要的因素。我们认为美元仍将走软，不过进一步下跌空间有限。

（责任编辑：李佳佳 ）

　　4、同时基于当前的国内外经济政策走势，我们假设1Y国开约有0~10bp左右的下行空间，对应收益率3.6~3.7%。

　　标的上建议投资者围绕基本面龙头为主，不要轻易切换到低估值轮动。今年主要看基本面行情，低估值的银行多多少少都有些问题，除非出现基本面改善，否则不要因为估值便宜就去参与。

　　我们维持【钢锌稀】的持有观点（水泥剔除），新增部分化工品推荐【PVC/聚氨酯/钛白粉/纯碱/染料/环氧丙烷/炭黑/多元醇】，继续提示【维生素七君子】 、 【小金属七杰（钴锂镁钽钼锆钒） 】等弹性品种的投资机会。

　　近期，美元指数的持续走弱也是很受大家关注，我们也想再强调一下我们一直以来对于美元指数的看法，就是美元指数的走强本身存在着制约因素，它不可能持续单边走强，而从美国的经济地位来看，本轮走强的高点很难达到过去120这样的高度。

　　对于境外机构而言，进出中国债市都涉及到换汇：首先需要将美元换成人民币后以投资人民币债券，投资完成后也往往需要将人民币再兑换成美元。为了规避汇率风险，境外机构通常会通过掉期的形式借出美元融入人民币。境外机构配置人民币债券，收益是人民币债券的到期收益率；成本主要来自两部分，一是借入美元的资金成本，我们用美元LIBOR表示，二是货币掉期的成本，由人民币对美元汇率的升贴水决定。

　　（2）通胀疲弱，美联储年内大概率不会“加息”。6月美国CPI、核心CPI同比增速分别为1.6%、1.7%，距离2%的通胀目标尚远。Fed Watch 12月加息概率近期连续回落，目前仅为42%。美国短端利率难以上行，意味着美元汇率失去最为重要的支撑。

　　1.整体业绩增速、净利润增速较一季度回升；收入端在一季度的基础之上站稳阵脚，没有出现大家想象的太快的回升，也没有更多的下滑，三季度开始全行业会有明显改善的趋势。主要原因在于二季度息差有稳有升，大部分银行还是环比企稳，三季度息差可以显著向上。银行息差表现上主要有两类：一类是好一些的银行，去年四季度息差已经见底，今年一季度开始回升，二季度继续回升，以招行、四大行等零售较强的银行为主，包括宁波银行(002142,股吧)等；另一类银行对同业依赖程度高，一季度受损比较厉害，息差下滑较多，二季度逐月把一季度下滑补回来，虽然二季度与一季度持平，但是已经把一季度砸的坑给爬出来了。下半年基本上从季度环比来看这些银行也能回升，息差这块对于收入端的环比贡献会在三季度有明显体现。