|
金融界首页 > 名家专栏 > 张晓娇 > 正文 朱启兵:比房地产赚的还多! 未来要持续打压金融业GDP 2017-10-11 07:58:21 来源：金融界网站 作者：张晓娇 朱启兵 涨停板，就要这样抓 金融业的持续高速发展挤压了实体经济发展的空间，未来金融去杠杆的观察指标可以参考“金融业名义GDP/名义GDP”的比例，对标发达国家，预计该比例将回落至7％下方。未来M2同比增速趋势逐渐向下，指标的重要性将下降，央行或更关注货币市场资金利率。 作者：中银国际证券首席宏观分析师 朱启兵 金融业的持续高速发展挤压了实体经济发展的空间，未来金融去杠杆的观察指标可以参考“金融业名义GDP/名义GDP”的比例，对标发达国家，预计该比例将回落至7%下方。未来M2同比增速趋势逐渐向下，指标的重要性将下降，央行或更关注货币市场资金利率。 摘要 从金融业名义GDP占比看脱实入虚。1991年-2008年间，中国的金融业名义GDP占比一致保持在4%-6%的区间，2013年之后，金融业名义GDP占比逐年上新台阶，2016年达到8.35%。从增速来看，2005年之前金融业GDP增速一直与整体增速持平或略低于GDP增速，2008年金融危机之后，金融业GDP增速大部分时间都高于GDP整体的增速。一方面是因为金融危机后，实体经济需求不振，增速较为低迷，另一方面是由于2008年之后全球央行开启了量化宽松，向经济体内注入大量流动性，在实体经济的资金需求较弱的情况下，资金大量留在了金融体系内部，存在一定程度的资金空转和脱实入虚。反观发达经济体的金融业GDP占比未曾超过8%。考虑到美日英的金融业发展较早，且金融深化程度远远领先于中国，我们认为金融业GDP占比位于高水平且持续上升的现象是不可持续的，一定程度上反映出金融业的发展对其他行业或产生了资源挤出效应。 金融业的投入与产出。从纳税占比方面看，2015年金融业纳税占比13.57%，反超房地产业、批零贸易业成为纳税第二大行业；从增速方面看，税收增速近六年持续下降，但期间金融业纳税增速则基本每年都在20%以上，维持高增长。高增速导致社会人力资源加速向金融行业转移。 金融去杠杆的三个结果。一是金融业名义GDP增速下降趋势明显。假设未来五年金融业GDP占比下降的速度分别为较慢、中性和快速，至2022年金融业名义GDP的增速分别逐步回落至5.13%、2.83%和-2.38%。二是M2增速向下的趋势难逆转。从基础货币投放和货币乘数变化方向来看，今年年内资金市场利率可能维持紧平衡，较以往更加依赖央行公开市场操作投放的货币量，未来中长期内，M2同比增速可能持续下滑。三是M2指标的重要程度或下降，未来应更关注货币市场资金利率和央行公开市场操作。今年以来和社融总量增速之间的分化越来越大，M2作为货币派生的结果，受货币政策影响的程度远不如基础货币净投放量。央行二季度货币政策执行报告中提及“进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导”，在同比增速趋势性回落的过程中，M2作为观察货币供应量的重要程度或在下降，未来银行间市场7天质押式回购利率或是央行关注流动性的重要指标，同时存款类金融机构资金拆解利率维持稳定，是央行公开市场操作的重要参考目标。中短期内，在货币政策目标没有变化的情况下，银行间市场7天质押式回购利率或将稳定在3-4%区间加大波动。 我们认为金融去杠杆的观察指标，可以参考“金融业名义GDP/名义GDP”的比例。从该比值近五年的变化趋势看，中国的金融业名义GDP占比从2013年的6.92%快速走高至2016年的8.35%。从增速方面看，2008年金融危机之后，金融业GDP增速一度高于GDP整体增速20个百分点。经济发展脱实入虚的趋势较为显著。 金融业的发展虽然带动了对税收增速的贡献，但是对其他行业产生了明显的挤出效应，同时在人员就业和资金方面对经济长远发展产生了一定负面影响。我们假设金融业名义GDP占比下降的三种情景，推算出至2022年金融业名义GDP的增速分别逐步回落至5.13%、2.83%和-2.38%。 从基础货币投放和货币乘数变化方向来看，未来M2同比增速下滑难以逆转。M2指标的重要程度或下降，未来应更关注央行公开市场操作，我们认为银行间市场7天质押式回购利率或是央行关注流动性的重要指标，中短期内，资金利率或将稳定在3-4%区间波动。 从金融业名义GDP占比看脱实入虚 中国的金融业名义GDP占比快速走高。从历史上看，1991年-2008年间，中国的金融业名义GDP占比一致保持在4%-6%的区间，但2008年之后，为了应对金融危机，央行投放了大量基础货币，同时银行新增信贷也随之放量，此后中国的金融业名义GDP占比持续上行。特别是2013年之后，金融业名义GDP占比逐年上新台阶，2013年为6.92%、2014年为7.25%、2015年达到8.4%、2016年略回落至8.35%。
金融业GDP增速持续高于GDP整体增速。从增速的角度看，2005年之前金融业GDP增速一直与整体增速持平或略低于GDP增速。2005-2008年金融业GDP增速大幅超过整体水平，我们认为有两个原因，一是适逢A股牛市，股票市场成交量大幅放大带动金融业GDP增速大幅上升，从2014-2015年的情况来看，牛市的影响确实较大，二是2006-2007年间，共有9家银行上市，包括四大行中的工行、建行、中行，同时部分银行启动股改，也对金融业GDP增速起到了推动作用。但在2008年金融危机之后，金融业GDP增速大部分时间都高于GDP整体的增速。我们认为，一方面是因为金融危机后，实体经济需求不振，增速较为低迷，另一方面是由于2008年之后全球央行开启了量化宽松，向经济体内注入大量流动性，在实体经济的资金需求较弱的情况下，资金大量留在了金融体系内部，存在一定程度的资金空转和脱实入虚。
发达经济体的金融业GDP占比未曾超过8%。从美国历史数据方面看，1947年至今，美国金融业GDP占比从2%左右持续上行，2001年达到历史最高值7.7%，并且在2001-2007年一直维持在7.5%上下。2008年金融危机后，金融业GDP占比迅速下滑到6.16%，随着量化宽松的实施，金融业GDP占比重新回升，至2016年达到7.28%，尚未超过此前的高点，并且从未超过8%。从日本和英国的金融业GDP占比历史数据来看，日本基本都在6%以下，英国仅有2007年和2009年短暂的超过8%，并且此后金融业GDP占比持续下行。考虑到美日英的金融业发展较早，且金融深化程度远远领先于中国，我们认为金融业GDP占比位于高水平且持续上升的现象是不可持续的，一定程度上反映出金融业的发展对其他行业或产生了资源挤出效应。
金融业的投入与产出 金融业的贡献：纳税总量遥遥领先 2015年金融业已经成为第二大纳税行业。2015年金融业纳税总额达到1.85万亿，在全部行业纳税总额中排行第二，占比13.57%，仅低于制造业占比的33.03%。反观2010年金融业的纳税占比仅为8.04%，不仅低于制造业的38.13%，而且低于批零贸易业的12.8%、房地产业的8.86%，在所有行业中排位第四。2015年受益于期间金融业的持续发展和当年的股市牛市效应，金融业反超房地产业、批零贸易业成为纳税第二大行业。六年间纳税占比升幅最大的行业分别是金融业（5.53%）、房地产业（3.25%）、租赁商服业（1.71%）和建筑业（1.22%），而纳税占比下降最多的行业则是制造业（-5.11%）和采矿业（-3.4%）。
金融业纳税增速远超税收整体增速。从增速方面看，税收增速六年间持续下降，从2011年同比增速23.69%，一直下降到2015年同比增速仅为5%。但期间金融业纳税增速则维持高增长，除了2013年同比增速下滑至15%外，其余年份增速都在20%以上，2015年在牛市的催动下，纳税同比增速达到29.43%，不仅远超税收增速，而且是所有行业中增速最高的。
金融业投入的资源：人力和财力 高增速导致社会人力资源加速向金融行业转移。从就业人数总量来看，2015年城镇各行业就业人数1.81亿人，其中金融业就业人数607万人，占比3.36%。从金融业就业人数占比的变动来看，2013年金融业就业人数占比最低，仅为2.97%，但是随着2014年资本市场上涨，近两年金融业就业人员占比快速上升。从就业人数增速看，城镇总就业人数增速在2013年达到最高峰的18.78%，但在2014年开始迅速下降至0.99%，2015年就业人数增速转为负增长-1.18%，但与此同时，金融业就业人数增速则从2013年的1.9%逐步上升，2014年达到5.3%，2015年则进一步上升到7.16%。
金融业近两年工资增速远超平均水平。与人力资源向金融业聚拢的趋势一致的是，从城镇人员工资总额情况来看，金融业的占比自2013年以后也快速上升，从5.66%两年之内占比上升到6.01%。从增速看，2014年和2015年金融业工资总额同比增速也远超城镇工资整体上涨幅度。
金融去杠杆的三个结果 金融业名义GDP增速下降趋势明显。假设未来五年金融业GDP占比下降的速度分别为较慢、中性和快速，在较慢的条件下，金融业占GDP的比例每年下降0.1%；在中性的条件下，金融业占GDP的比例每年下降0.2-0.25%；在较快的条件下，金融业占GDP的比例每年下降约0.35-0.5%。在三种假设下，至2022年金融业名义GDP的增速分别逐步回落至5.13%、2.83%和-2.38%。
M2增速向下的趋势难逆转。6月底基础货币余额30.4万亿，货币乘数5.37，M2余额162.9万亿，2016年底M2余额是155.01万亿，按照“基础货币*货币乘数=M2余额”的公式来倒推，在不同的M2增速假设和货币乘数假设的情况下，今年剩下五个月的基础货币净投放总额的结果如下。从现在开始到年底，如果M2增速降到9%，货币乘数维持在5.3，那么年内央行需要在公开市场净投放资金1.48万亿。假设如果12月净投放5000亿，那么8月至11月的四个月内，每个月要净投放2500亿。因此今年年内资金市场利率可能维持紧平衡，较以往更加依赖央行公开市场操作投放的货币量，未来中长期内，M2同比增速可能持续下滑。
M2指标的重要程度或下降，未来应更关注货币市场资金利率和央行公开市场操作。从趋势上看，2011年以来M2同比增速在波动中下降。M2同比增速作为最重要的货币供应量指标之一，今年以来和社融总量增速之间的分化越来越大，虽然二者存在统计口径上的不同，但是M2同比增速一定程度上受到资金“脱虚入实”的影响。另外在货币政策强调“控总量”的要求下，M2作为货币派生的结果，受货币政策影响的程度远不如基础货币净投放量。在同比增速趋势性回落的过程中，M2作为观察货币供应量的重要程度或在下降，更容易被货币政策直接影响的公开市场操作的重要性在上升。另一方面，央行二季度货币政策执行报告中提及“进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导”，我们认为银行间市场7天质押式回购利率或是央行关注流动性的重要指标，同时存款类金融机构资金拆解利率维持稳定，是央行公开市场操作的重要参考目标。考虑到2017年3月以来银行间市场7天质押式回购利率一直稳定在3-4%区间，我们认为中短期内，在货币政策目标没有变化的情况下，银行间市场7天质押式回购利率或将稳定在3-4%区间加大波动。
结论 控总量。控总量的核心是控制基础货币投放的总量，间接控制了M2的增量。控总量的历史背景是货币超发，当前的目标结果主要有两个，一是人民币汇率贬值压力，另一个是国内通胀的压力。与控总量相对应的是盘活存量，二者都在货币政策的调控范畴内，结果是M2增速的趋势持续下行。 去杠杆。去杠杆是供给侧改革的一部分，与防止资金“脱实入虚”是一致的，核心是促进资金回流实体经济，同时解决金融部门高杠杆，容易导致金融风险的问题。去杠杆的结果将是金融业GDP同比增速下行，从目前我国金融业GDP占比的情况来看，预计去杠杆要持续两年以上。 货币政策是重要抓手。货币政策是控总量和去杠杆的重要落实者，主要从“量”和“价”两方面进行调节。从量的方面看，货币政策通过公开市场操作，控制基础货币的投放量；从价的方面看，央行通过公开市场操作控制货币投放量，调节货币市场的松紧，进而影响资金拆解利率。预计未来在不同的资金市场上，根据参与金融机构的不同，流动性分层将持续存在，央行关注的重点在于存款类金融机构拆解资金利率，同时参考银行间市场资金拆解利率。非银金融机构的资金拆解成本将波动频繁、波幅较宽。 本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。水晶球请支持中银宏观！ 本文转载自微信公众号“朱启兵宏观研究”，作者授权金融界网站发布，未经授权，请勿转载。如果您有干货观点或文章，愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构，我们都欢迎您积极踊跃投稿，入驻金融界网站名家专栏，邮箱地址：zhuanlan@jrj.com.cn，咨询电话：010-83363000-3477。期待您的加入！ 责任编辑：Robot RF13015
快来分享:
观点频道相关新闻 机会早知道
评论 已有 0 条评论
查看全部网友评论
精彩推荐
共青城官方回应：共青赛龙已停产四年 负债7.36亿元
2017-10-31 08:31:12来源：金融界网站 2017-10-31 04:22:30来源：中国证券报 2017-10-31 06:58:50来源：金融八卦女频道 2017-10-31 08:09:00来源：中国经济网―《证券日报》 |
