基于金融监管及去杠杆预期强化，通胀随复苏进程可能有所回升，市场预期未来货币政策偏紧导致整体流动性有趋紧趋势。近期债券收益率快速上行，加重投资者对流动性的担心，并在一定程度上拖累股市。我们在《2018年A股市场展望：乘势而上》中提出2018年流动性可能“有惊无险”。其中提到的一个支持流动性的重要因素是地产销售放缓之后，增量资金可能会在不同类别资产之间轮动，股票类资产可能会受益。本篇报告，我们将从居民资产配置的角度对这一问题做进一步的阐释。

　　2)房地产、存款、股票是居民在短期资产分配行为集中的领域：考虑到绝大部分的资产配置比例具有较为明显的趋势，当年某资产配置比例相对趋势值的偏离度更能反映出居民在当年对该资产分配行为的变化。综合比较各类资产偏离度的情况，我们发现房地产、存款、股票偏离度的波动要明显大于其它资产类别。这说明房地产、存款、股票是居民在短期资产分配行为集中的领域。

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　　4)当前宏观/微观层面的一些迹象可能显示潜在的资金轮动有望开启。 2017年数十个城市先后出台地产调控政策，一二线和三四线城市地产销售相比高点均明显降温。2018年，在政策和行业周期等因素的影响下，地产销售额增速大概率继续下滑。从上文论述的居民部门短期资产分配行为逻辑来看，在增长复苏盈利改善，整体市场估值不贵的背景下，股票类资产可能是资金流出地产后的一个选项。当前宏观/微观层面的一些迹象可能显示潜在的资金轮动有望开启。a)宏观层面，10月商品房销售额同比增速已经进入负增长区间。b)居民储蓄存款增速持续下滑。c)微观层面，尽管近期新增投资者数量总体保持平稳，但两融余额稳步上升，较大规模偏股型基金热销可能透露出个人投资者入市有所恢复。尽管增量资金进入股市的过程不会一蹴而就，但我们认为其方向性相对确定，将对股市流动性形成支持。

　　近期债券收益率快速上行，投资者担心其背后原因是流动性大幅趋紧，并且会传导至股市。我们认为从收益率曲线陡峭化的趋势来看，债券收益率上升反映的是增长复苏、通胀预期回升，而非流动性偏紧。当前A股价值蓝筹波动加大更多受获利回吐压力影响，短期调整后中期趋势将更具可持续性。综合增长与流动性等方面因素，我们维持对A股中期趋势向好的判断，价值蓝筹调整将提供买入机会。

　　3)资金流出地产和存款后，汽车和股票是主要的选择。各类资产配置比例相对趋势值偏离度时间序列的相关性揭示居民资产分配的逻辑。存款与股票、基金、理财明显负相关。地产与汽车和股票明显负相关。例如，2007年存款搬家是资金面上助推股市表现的主要原因。而资金在2014年底至2015年上半年流出地产，流向股市也在短期起到了相似作用。

　　我们通过汇总和估算居民各类资产与负债的规模构建中国居民资产负债表，以反映居民大类资产配置的动态变化。具体来看有如下特征：

　　1)居民大类资产配置呈现结构性特征：受益于收入水平提高和金融市场深化，房地产和存款在居民资产中的比重呈现比较明显的逐年下降趋势。汽车、债券、保险、银行理财和信托产品逐年上升。而股票和基金的配置更多受到权益市场预期收益率的影响而变化，整体趋势尚不显著。

　　从居民资产分配看潜在资金轮动