摘要

总结来看，目前中国经济主体的各种融资中，企业融资已经大幅萎缩，政府融资明显受控，而狂飙猛进的居民融资也是强弩之末，这也就意味着18年的实体融资需求将大幅下降，与之相应利率也将步入下行拐点期，当前的债市具有巨大的配置价值！

　　摘要

　　债市驱动因素生变？

　　12年之前债市双轮驱动。12年之前，我国债市基本是“和基建等实体经济的融资，所以非标受限后，基建和地产投资再度下滑，融资需求大幅萎缩。体现在社融增速由13年4月最高的24%，大幅下降至14年4月的17%，其中表外融资(信托和委托贷款)的增量，从14年开始大幅减少。而随着经济基本面的下滑和融资需求的萎缩，利率也重新进入下行通道，债券市场从14年开始进入了长达3年的牛市。

　　在13年去杠杆的过程中，利率整体呈现“短升长降”。短期来看，金融去杠杆导致债市大跌，“双轮驱动”暂时失效。但长期来看，随着经济去杠杆的开启，融资需求回落带来利率长期下行，债市重回基本面驱动的逻辑。因此可以看出，债市的“双轮驱动”并非完全失效，只是受到了金融周期的扰动，短期会由于金融监管等因素导致债市调整，但长期依然回归基本面驱动的模式中。

　　3。 16年：同业业务与居民加杠杆

　　3.1 同业业务兴起，金融加杠杆迅猛

　　从15年开始，以同业存单为代表的同业业务逐渐兴起，为金融机构加杠杆提供了便捷的渠道。首先，由于人民币贬值带来外汇占款流失，同时以表外理财为代表的大资管行业迅猛发展，对银行存款形成较强的替代作用，导致银行存款增速下滑，需要主动负债来弥补缺口。

　　其次，利率市场化背景下，同业存单等货币市场融资工具大行其道，发行限制宽松，中小行可以通过发行存单来主动补充负债，导致负债端大幅扩张。与此同时，资产端利率不断下降，银行通过配置高收益资产赚取息差的策略难以实现，只能依靠不断加杠杆扩规模，导致资产端的规模也迅猛增长。14年之后，商业银行的资产增速不断上升，尤其是中小行，资产同比增速始终保持在20%以上，最高接近30%。

　　3.2 金融加杠杆的背后是居民加杠杆

　　金融加杠杆导致了银行资产端的大幅扩张，那么银行资金背后流向何处？答案还是房地产市场！首先，大量的债券、非标、同业资产等背后对接的都是房地产项目的融资，因此银行资金很多变相流向了房地产市场；更为重要的是，16年以来，银行新增信贷中居民中长贷的占比不断攀升，在16年新增的12.7万亿的银行表内贷款中，有45%是居民中长期贷款。如果算上住房公积金贷款，居民部门负债16年增加了7.1万亿，17年上半年增加了4万亿，同比多增近7000亿。

　　因此，金融加杠杆的背后是居民加杠杆。银行资产端大幅扩张后，将大量资金投放给居民部门加杠杆买房，导致地产泡沫不断膨胀，居民杠杆率飙升。目前我国居民部门债务(考虑公积金贷款)占GDP的比重已经突破了50%，而2007年这一比例还不足20%，加杠杆的速度可见一斑。

　　3.3 金融去杠杆开启，债市再度下跌

　　16年10月开始，央行货币政策逐渐收紧，金融去杠杆开启，其主要方式可以总结如下：1)控制基础货币，即公开市场投放“削峰填谷”，保持流动性稳定；2)抬高负债成本，主要通过缩短放长，拉长负债端久期，同时上调逆回购利率，缩窄利差，倒逼负债端去杠杆；3)正式确立宏观审慎考核(MPA)框架，对银行的信贷扩张、资本充足率、流动性等方面进行限制，本质上是规范银行资产的扩张速度，限制大行对中小行以及影子银行的资金支持，从源头上拆解套利链条，压缩金融杠杆。

　　由于金融去杠杆压缩了金融机构的负债，导致投入债市的资金减少，同时货币市场的资金利率抬高，导致债市大幅下跌。从16年末到17年末，一年之内10年国债收益率上行超过120BP，从最低2.7%左右一度上行至接近4%。10年国开债收益率上行超过180BP，5年期AAA级企业债上行超过230BP。而与此同时，经济和通胀均保持稳定，因此在金融去杠杆的阶段，双轮驱动再次出现短期失效。

　　进一步的，与13年相比，本次债券熊市维持的时间更长，原因何在？按照我们之前提出的去杠杆两阶段(先金融去杠杆，后经济去杠杆)的逻辑，我们认为，13年和16年的差异在于金融去杠杆进程的不同。在13年加杠杆的过程中，金融机构负债端绕道表外理财，资产端则直接对接非标资产，背后流向实体经济领域。在金融去杠杆的过程中，负债端的收缩也直接影响到了资产端，使实体经济融资也受到了很大的影响。金融去杠杆很快过度到经济去杠杆，债熊经历了很短的时间便宣告结束。

　　而15-16年的这轮加杠杆过程中，存在严重的同业套利现象：中小银行负债端发行同业存单，资产端配置同业理财、委外等赚取息差。而广义基金等非银机构拿着中小行的委外资金，通过加杠杆来超配债券、存单等。最后，大行凭借央行公开市场操作给予的低成本资金，通过出借资金、购买存单等方式，分享中小行和非银通过理财和委外获得的收益。

　　在这一过程中，资金并非直接流向实体，而是经过在金融内部空转后再流向实体经济，因此同业套利和空转现象严重。在去杠杆过程中，也是首先拆解金融机构内部的杠杆，减少了内部空转、套利的资金，对实体经济的影响较为滞后。因此16年以来，去杠杆的进程始终停留在金融去杠杆的阶段，利率虽然大幅上行，但基本面回落幅度较小，债熊持续时间较长。

　　4。 展望未来：经济去杠杆，债牛正回归

　　4.1 经济去杠杆接棒金融去杠杆

　　从13年的经验来看，去杠杆可以分为两步：第一步是去金融市场的杠杆，金融监管趋严，货币政策边际收紧，资金利率上行导致债市短期下跌；第二步是去实体经济的杠杆，融资需求的回落将导致利率长期下行，债市将重新走牛。本轮债市调整何时出现转机？关键取决于去杠杆的进程。