17年去杠杆主要发生在金融市场，体现为货币增速M2大幅下降，但经济还在加杠杆，社融增速还有12%。但如果金融市场持续收缩，银行的总资产增速下降，那么融资增速也必然会下降，最终会传导到经济去杠杆。在18年1月，银行总资产增速降至7.4%，相比去年同期几乎腰斩，而社融增速也创下11.3%的新低，意味着中国经济已经正式步入实体去杠杆阶段。

　　4.2 居民和政府部门融资需求回落

　　从银行表内资产比价的角度看，当前10年期国债利率在3.9%左右，较考虑资本占用和税收的房贷平均利率高出100BP，具备明显的配置价值，为何未见配置资金大举入场？主因在超储率低位的格局下，居民部门信贷高增和地方债挤占了大量配债资金，从金融机构资金运用状况来看，15年年中起金融机构住户贷款同比增速由15%升至最高25%，带动债券投资同比由16年5月的39%降至目前的18%。

　　随着房贷利率提高和地产销售下滑，居民部门新增信贷趋降。居民房贷利率在17年4季度已经升至5.26%，相比17年初相当于3次加息，18年大概率进一步上行，若上行至5.5%以上，则相当于经历4次加息，在抑制居民部门加杠杆的大背景下，居民部门举债随时会有大幅萎缩的风险。

　　17年地产销量增速的主要贡献来自于三四线城市，但18年三四线地产增速趋降。一是去库存不再是核心目标，住建部棚改目标比17年略有下调，而且不再强调货币化安置；二是许多二线城市销量大幅下滑之后，迫于财政压力开始松动限购吸引人才，购房需求回流一二线；三是大部分三四线城市房价暴涨过后，从基本面看长期缺乏人口、产业、教育医疗等配套支持，长期不具备投资价值；四是房贷利率大幅上升，首套房贷利率从17年初的85折变成18年初的上浮1-2成，居民举债遇阻。

　　PPP管控，地方债务置换收尾，政府融资需求趋降。第一，2017年11月，财政部和国资委相继发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(92号文)和《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》(192号文)，要求在18年3月底之前清退不合规项目，对央企开展PPP项目进行规范，要求统一审批，提出规模上限，杜绝明股实债，实行终身追责等，而央企在PPP成交金额中占比过半，监管从严下参与难度增加，PPP野蛮生长时代或将告终。第二，地方债务置换将于2018年结束，剩余额度1.7万亿，较2017年置换额大幅下降。第三，央行资管新规的实施将加大基建平台类非标的发行难度，约束政府部门表外融资。

　　4.3 社融向下接轨，债市已至拐点

　　若用社融代表资金需求，M2代表资金供给，社融余额增速与M2增速之差则可以衡量资金的供需强弱，其与利率走势应呈正向相关。事实上，2010年以来社融余额与M2增速差与十年国债走势正相关，且领先约三个季度。

　　16年一季度以来，居民加杠杆推动社融增速企稳回升，社融与M2增速差开始回升；二季度以后央行逐渐开启金融去杠杆，导致M2增速不断走低，进一步推动社融与M2增速差上行。这又导致了16年四季度起，债券开始大幅调整。

　　本轮债市调整中，社融与M2增速差已在17年三季度见顶，由最高4.19%下行至18年1月份的2.7%，下行趋势已经确认，随着社融增速进一步下滑，增速差有望进一步下降。按照滞后三个季度的规律，利率拐点在18年一季度，这意味着债市已经进入拐点期！

　　总结来看，对应目前中国经济主体的各种融资中，企业融资已经大幅萎缩，政府融资明显受控，而狂飙猛进的居民融资也是强弩之末，这也就意味着18年的实体融资需求将大幅下降，与之相应利率也将步入下行拐点期，当前的债市具有巨大的配置价值！

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