从企业的营业收入占比分析，发行人的经营活动资金回笼主要依赖贸易业务。

3、大小分化格局下的小房企

中小房企的发展空间进一步受到压缩，中小房企土地开发资源不足，难以通过项目拿到新的资金来源，债务腾挪的空间小。由于前期土地储备不足，面临销售下滑、经营亏损、甚至整体现金流收缩过多带来的生产困境。

（责任编辑：季丽亚 HN003）

上陵集团下属企业从事房地产开发业务，从规模上来看属于区域性小房企。虽然发行人的资产负债率并不高，但是作为小房企，融资相对困难，房地产项目对企业自身资金的占用较大，运营资金的腾挪空间小。我们在前期报告《房企信用分化新格局》中指出楼市出现了拿地面积、销售面积、融资资源的大小分化格局。

发行人主要从事乙二醇贸易、汽车销售、农畜牧业生产，房地产开发及投资。2018年6月末总资产规模81.23亿元，资产负债率46.92%。销售规模为21.58亿元，其中贸易业务，汽车销售业务，牧业收入，房地产销售+租赁收入占比分布为：64%，13%，10%，6%。与2017年同比来看，贸易业务大幅增加，汽车销售、牧业板块收入大幅下降，房地产业务收入持平。从企业的营业收入占比分析，发行人的经营活动资金回笼主要依赖贸易务。

从发行人自身的资产结构来看，发行人自身涉及房地产业务的资产占比较高，长期以来，房地产板块资产占比过大与营业收入以及现金流回笼不匹配。发行人的资产分布较为集中，主要是投资性房地产以及存货，两者总额占比长期以来超过50%。从历史走势来看，投资性房地产占总资产的比例一直以来处于相对较高的位置，近年来占比略有下降，但仍在30%以上；此外，资产构成里面，占比第二大的是存货。根据2017年财务报表数据披露，存货总额为16.45亿元，其中房地产(000736,股吧)开发成本13.69亿元，占存货比重为83.22%。

本只债券的增信措施除了抵押物担保，还有建设银行(601939,股吧)的流动性支持条款。但该条款存在一定的瑕疵，“流动性支持”≠保证担保。

2018年10月15日，宁夏上陵实业集团（以下简称“发行人”或“上陵集团”）公告称，未能按照约定时点向债券托管机构划拨偿债资金，“12宁上陵/12宁夏上陵债”违约。该期债券发行规模5亿元，期限3+3年，将于2018年10月16日到期，应付本息5.42亿元。

从发行人自身的资产结构来看，发行人自身涉及房地产业务的资产占比较高，长期以来，房地产板块资产占比过大与营业收入以及现金流回笼不匹配。

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从商品房销售面积来看，宁夏地区的商品房销售面积累计同比自从2015年以来低于全国的同比水平，2018年的5月份，销售面积同比之为-2.4%，随后的几个月销售情况并未出现明显的好转。

摘要

从企业现金流的角度来看，近年来投资活动对现金流的需求较大，主要为地产板块的资金投入。虽然2017年以来企业的经营活动现金流略有增加，但主要是来源贸易业务的扩大，地产板块对企业现金流的贡献较小。2018年上半年，发行人汽车销售业务大幅下滑，这与我国汽车销售增速大幅下滑的背景相吻合，预计短期内发行人的汽车销售业务难以改善。

本文首发于微信公众号：EBS固收研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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房地产开发行业的集中度进一步提升，是行业发展到一定阶段的结果，然而从销售端来看，前50强房企的销售金额几乎能占“半壁江山”。下图显示，2017年房企销售金额 CR50= 45.79%、CR100= 55.52%、CR200= 62.14%。

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2、地产板块占用现金流过大

此外，销售面积的集中度同样加快提升，在这里我们可以看到销售面积的集中度略低于销售金额，2017年房企销售面积CR50=27.56%。房地产的开发运营以项目为导向，拿地资源集中度提高是先行指标，随着拿地集中度不断提升，未来销售面积以及销售金额的集中度将进一步提高。相关数据显示，前50强房企拿地面积的集中度不断提高，从2014年的19.84%，上升到2017年的65.56%。这意味着，新供应的土地开发资源绝大部分由行业龙头企业获得，而剩下的34.44%的资源由市场中几万家房地产企业所争夺

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