建立和完善中国房地产金融体系的构想

一 房地产业已经成为中国经济的支柱产业

根据国际经验，当一国经济进入持续稳步增长的时期，城市化也将进入一个快速发展的时期。世界银行对全世界133个国家的统计分析表明：人均GDP低于300美元的低收入国家，城市化水平仅为20%；当人均GDP从700美元提高到1000美元和1500美元，经济步入中等发展国家行列时，城市化进程加快，城市人口占总人口比重将达到40%～60%；而当经济高度发展，城市化水平达到70%以后,城市化发展的速度将趋缓。

这种发展规律在中国也得到了较完美的印证。据统计，1978年，中国城市人口占总人口比例仅为17.9%；到2003年底，随着人均GDP首次超过1000美元，中国城市人口比例已达40.5%。

人均收入水平的提高和城市化进程的稳步推进，对中国经济的各个方面都产生了极大的影响，而房地产业飞速发展并迅速成长为国民经济的支柱产业，无疑是其中最引人注目的变化。表18-1记录了1986～2003年中国房地产投资占GDP和全社会投资的比重迅速攀升的情况。这些数据明确无误地证明了这一趋势。顺应房地产业成为国民经济支柱的发展趋势，国家有关部门确定了中国“十五”期间住宅业的发展规划。根据该规划，“十五”期间，全国城乡计划竣工住宅总面积57亿平方米。其中，城镇住宅计划竣工面积27亿平方米，约3000万套。同时，2005年城镇居民人均住宅建筑面积增加到22平方米；“十五”末期消灭危房，旧房基本得到更新改造，基本实现每户拥有一套功能相对齐全、综合质量较高的住宅。在农村，住宅竣工面积将达30亿平方米，人均住宅建筑面积达到25平方米，砖混结构住宅比率提高到80%。

这是一个令人兴奋但也是一项十分艰巨的任务。仅就城镇而言，要完成“十五”期间全国建造27亿平方米住宅的目标，平均每年需要建造5.4亿平方米的住宅。如果按照2003年全国商品房平均价格每平方米2379元计算，并假设全部竣工住宅均形成有效供给，则中国城镇平均每年需为住宅消费投入12846.6亿元。考虑到中国城市化过程的推进和人均收入水平不断提高带来日益增大的住宅需求压力，考虑到由于土地稀缺必然导致的住宅价格不断上升的趋势，要充分满足人们日益增长的对住宅的需求，实际发生的投资额一定会超出上述水平。毫无疑问，每年要筹集超过亿元以上的住宅投资资金，没有一个发达的住宅金融体系是难以想像的。

二 房地产金融体系及其特殊的风险

所谓房地产金融，通常指的是针对房地产业的开发、经营、购买与消费等提供的金融服务。所谓房地产金融体系，则指的是围绕房地产融资所建立的金融机构体系和旨在提高抵押贷款流动性的市场体系。就金融机构体系而言，举凡商业银行、互助储蓄银行、储蓄贷款协会和保险公司等，无不参与其间；同时，专业化的房地产投资基金、抵押贷款公司、房地产信托等等，也并不鲜见。就市场体系而言，关键的制度安排是建立发达的二级市场体系，通过提供一系列诸如证券化、指数化、基金化的安排，便利抵押贷款的流通和交易，由北提高抵押贷款的流动性。

我们之所以需要一个发达而且在一定程度上相当专业化的房地产金融体系，是因为作为房地产业物质实体的土地及其地上附着物有着价值高切不断升值的特点，从而使得房地产金融与一般的金融活动存在重大差别。其主要表现在：首先，房地产投资与消费所需的资金量巨大，远非一般融资活动可比；其次，房地产业占用资金的期限极长，特别是居民购房抵押贷款，期限最长可达30年。简言之，占用资金的规模大、时间长，是房地产金融最为显著的基本特点。基于此，房地产金融中蕴含的金融风险也远非其他金融活动所能比拟。因此，防范金融风险，是发展房地产金融所要解决的首要问题。

概括地说，房地产金融中蕴含的风险主要有如下五类：

（1）信用或违约风险。这指的是借款人不能按期偿还债务，从而给贷款提供者带来的资产损失的风险。这种风险来自开发商和居民户两个方面。在房地产开发商一方，市场定位不清、投资失误、财务杠杆率过高、自有资金不足，以及市场供求关系变化和经济政策的调整，均可能引致风险；在居民一方，家庭、工作、收入和健康等因素的变化，则是导致其偿债能力下降的主要因素。

（2）抵押物或财产风险。房地产信贷多以财产（土地和房屋）作抵押，因此，抵押物的保值升值对银行债务具有保全功能。换言之，当借款人无力偿还债务时，贷款人可能通过拍卖和处置抵押财产来收回贷款的本金和利息，达到保护自己债权的目的。举凡自然灾害、人为破坏以及抵押物产权界定的缺陷等等，都会使抵押物丧失对债权的保全功能。

（3）流动性风险。由于抵押贷款的期限很长，在抵押二级市场不健全的情况下，贷款人常常无法有效地变现抵押贷款或者变现资产不足，导致贷款人自身的信贷和支付危机。

（4）期限“不匹配”风险。众所周知，“借短贷长”是所有金融机构的基本经营模式，因此，存款与贷款期限的不匹配，会使贷款人经常面临流动性风险。由于房地产贷款期限极长，这种因期限不匹配所造成的流动性风险可能更为严重。另外，由于期限严重不匹配，利率风险和市场风险等等都会表现得比其他任何融资活动更为突出。

（5）提前支付的风险。在抵押贷款存续期内，举凡借款人收入的变动、工作的转移、经营活动的失败、自然灾害的侵蚀等一切意外事件，都可能导致借款人提前还款。凡此种种事件只要发生，都会打破原有的贷款安排，它所导致的贷款期限的缩短、收入流的萎缩等等，都将导致银行资产收益的波动甚至下降。

应当说，以上所列各类风险，或多或少为所有金融活动所共有。然而，由于房地产金融具有规模大、期限长的特点，流动性风险便成为其最大的风险。因此，通过一系列金融创新来提高抵押贷款流动性，便成为防范和化解房地产金融风险的主要任务。

三 提高抵押贷款流动性：抵押贷款证券化

提高抵押贷款流动性的根本途径，是为抵押贷款创造发达的二级市场。国外的经验显示，开拓抵押贷款二级市场最富有创造性的制度和工具创新，就是推行抵押贷款证券化。

从本质上说，所谓抵押贷款证券化，就是将缺乏流动性但其未来现金流可预测的住房抵押贷款进行组合建库，以贷款库内资产所产生之现金流作为偿付基础，通过风险隔离、资产重组和信用增级，在资本市场上发行住房抵押贷款债券的结构性融资行为。

深入分析抵押贷款证券化过程中的一系列制度安排，人们就不难发现，除了提供流性之外，抵押贷款证券化还有其他方面的重要意义。

（1）支持住宅消费及住宅投资良性增长。抵押贷款证券化能够降低住房信贷成本，提高居民的支付能力和有效需求，为普通居民住房投资与消费提供资金支持。在一定的政策安排下（例如，证券化过程中，证券化公司购买的抵押贷款可以具体指向某些特定人群；美国最早的证券化就是针对退伍军人的），它还可以发挥改善中低收入居民住房福利水平的积极作用。

（2）改善银行的资产结构。抵押贷款证券化的实施，将有助于改善原始贷款银行的资产负债结构，降低流动性风险，提高资本杠杆率。

（3）促进中国债券市场的发展。按照金融结构理论，无论是股权融资还是债权融资，并无优劣之分，但不同的融资结构对资源配置及其效率却有着不可低估的影响。积极推进抵押贷款证券化，将有助于促进中国债券市场的发展，完善金融市场结构，改变企业融资结构单一的问题。

（4）弱化中小银行的资金来源约束，为中小银行进入住宅抵押市场，提供了新的融资渠道。

（5）优化房地产市场结构与住宅金融体系。抵押贷款证券化的实施，能够加强房地产金融市场的宏观调控。通过控制抵押贷款证券的发行规模、品种和时序，可以引导资金流向普通住宅市场，从而促进房地产市场的健康持续发展。

（6）提供管理金融风险的新工具。通过对抵押贷款的期限、利率、信贷品种的分解、细分、重新组合、重新定价和重新分配风险与收益，可以把原始贷款银行的风险分散给更多的投资主体。

四 推行抵押贷款证券化的多重意义：美国的经验

推行抵押贷款证券化的根本目的，固然在于为抵押贷款这种大量、长期占用资金的融资活动提供流动性，由此化解房地产金融中的流动性风险，并依托它来解决诸如期限不配对风险、提前还款风险、抵押物风险和信用风险，但是，在抵押贷款的实践中，人们发现它的功能远不止于此。发达国家的实践显示：通过适当的制度安排，在推行抵押贷款证券化的过程中，政府可以实现其多方面的目的；在这里，实现政府支持中低收入者拥有住房以及调控房地产市场，或许是其最主要的功能。我们不妨以美国为例来对此进行说明。

早在1938年2月，美国政府就在“重建金融公司”的计划下，由政府注资1000万美元成立了联邦国民抵押贷款协会（FNMA，房利美），开始积极探索和培育房地产抵押贷款的二级市场，以改善住宅信贷机构资产负债结构，提高资金的流动性。在最初运行的几十年里，房利美扩充资本金的主要来源有二：一是向财政发行无投票权的优先股；二是向私营机构发行的普通股，这种普通股可以保障私营金融机构在抵押二级市场上获得买卖抵押贷款的便利。最初的抵押二级市场运作多限于贷款的批发买卖，即当市场利率走高、住宅信贷机构资金短缺时，联邦国民抵押协会以债务融资方式购进抵押贷款，向金融机构注入流动性；当市场利率下降、金融机构资金充裕时则出售抵押贷款，以抵押贷款买卖的“差价”来清偿债务。在这种运行模式中，有以下三个特点值得注意：

（1）由于房利美专门从事抵押贷款二级市场交易，它的经营活动便大大提高了房地产抵押贷款市场的流动性。

（2）由于依托政府信用，房利美可以比一般私营机构获得成本更低的资金。基于这种成本优势，它得以低价买入（市场萧条时）、高价卖出（市场繁荣时），这保证了房利美获得十分丰厚的经营利润。

（3）同一般私营机构相反，房利美的经营模式是“逆风向而动”。即，在市场萧条时，它通过自己的购买行为向市场“注入”资金；而在市场繁荣时，它则通过自己的销售活动从市场中“抽回”资金。基于这种经营模式，房利美便有了调控房地产市场的独特功能。从理论上分析，这种功能与中央银行的“最后贷款人”功能有异曲同工之妙。

不难看出，美国政府发起设立房利美这种具有政府背景的抵押贷款证券化公司的实际效果，远远超出了提供流动性的范畴。

1968年8月，房利美的经营模式有所变化。这一年，美国政府颁布了《住宅与城市发展法》。该法将联邦国民抵押贷款协会分拆为两大公司：一个是政府全资的公司：政府国民抵押贷款协会（GNMA），列属联邦政府住宅与城市发展部（HUD），另一个是以赢利为目的的私营股份制公司，但仍沿用房利美的名称。政府国民抵押贷款协会的主要职能是：(1)为政府住宅项目如政府补贴的住宅项目提供资金支持；(2)为合格的私营金融机构以联邦住房局、退伍军人局和农户住宅局担保抵押贷款的组合为基础发行抵押贷款证券提供担保，即保证及时向证券投资者支付债券的本金和利息。1968年9月，房利美通过发行次级资本债券，赎回了由政府持有的股份，成为名副其实的私营股份制公司，公司除经营部分联邦住房局和退伍军人局担保抵押贷款外，主要经营合格的常规抵押贷款证券化业务。所谓常规住房抵押贷款是指政府担保的普通住宅贷款，合格抵押贷款是指首付款20%、固定利率或可调整利率、期限长达25年的住房贷款。

此后，美国政府进一步对政府发起设立的机构进行了调整。1970年，根据《紧急住宅金融法》（Emergency Home Finance Act），联邦住宅抵押贷款公司（FHMLC）成立，该公司通过向联邦住宅银行体系的12家区域性银行发行1亿美元无投票权普通股筹集资本金，主要负责节俭机构住宅抵押贷款的证券化，为它们提供抵押二级市场的金融服务。1988年联邦住宅抵押贷款公司将联邦银行系统持有优先股转换为可自由交易的普通股，实现了从政府附属机构向私营公司的转变。

随着制度建设和相关金融基础设施的不断完美，房利美于1970年推出了全美第一张住宅抵押贷款证券，此后，另外两家政府发起设立的企业，即联邦住宅抵押公司和联邦国民抵押协会，也分别于1971年和1980年推出标准抵押贷款证券。从此，抵押贷款证券化成为席卷美国的金融创新浪潮之一。

直到20世纪中期，大量私营金融机构自1980年开始进入抵押贷款二级市场，他们主要致力于以大额住房贷款为基础进行抵押贷款证券化。随着私营金融机构的进入，美国的住宅抵押二级市场逐渐形成三足鼎立的市场格局，即由政府机构（政府国民抵押协会）主导政府担保抵押贷款证券，两大政府发起设立的私营企业（联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款公司）控制常规抵押贷款证券，私营机构则致力于大额抵押贷款证券。

截至2003年底，住房抵押贷款证券余额为53091亿美元，其中，政府国民抵押贷款协会发行的证券余额为5869亿美元，占市场份额的11.1%；联邦国民抵押贷款协会发行的证券余额为22444亿美元，占市场份额的 42.3%；联邦住宅抵押贷款公司发行的证券余额为16642亿美元，占市场份额的31.1%；各私营金融机构发行的抵押贷款证券余额为8136亿美元，占市场份额的15.3%。政府机构和准政府机构占市场份额的84.7%，具有绝对的优势。

为了加快常规抵押贷款证券化和实现政府的住宅政策目标，联邦政府向两大私营专业公司提供了多种优惠政策，具体包括：

（1）公司发行的抵押贷款证券可减免美国证券交易委员会的登记审批，但要主动报告；

（2）两大公司发行的证券是联邦监管机构合法的投资工具；

（3）联邦储备银行的记账系统、存款信托公司和欧洲清算系统可为两大公司的证券提供发行、清算服务；

（4）两公司发行的标准抵押贷款证券或转手证券被视为无风险投资工具，其风险资本权重为零。各类金融机构可不受限制地购买或持有这类抵押贷款证券，并可此为担保获得联储和联邦住宅贷款银行的借贷资金。此外，按照联邦节俭机构监督署的规定，５年期以内的抵押贷款证券可视为储贷机构的流动资产；

（5）两大公司的收益可减免州和地方税；

（6）在必要的情况下两大公司可以分别得到最高达到25亿美元的财政资金支持。

特别要指出的是，政府向该两机构提供政策扶持，绝非“免费午餐”。这具体体现在：联邦政府对两大专业公司可经营的范围进行了严格的界定，并根据住宅市场的变化及时调整和修订公司的业务范围。例如，根据联邦监管机构的要求，两大机构要履行购买FHA、VA和节俭机构合格抵押贷款的义务，为它们提供资金支持。依据《1992年联邦住宅企业金融安全和健全法》（Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act of 1992），联邦住宅与城市发展部为两大公司制定了以下三大住宅政策目标：

（1）为中低收入家庭住宅信贷服务。在政府发起设立的两大企业每年购买的抵押贷款中，购房者收入等于或低于当地中等收入水平的贷款应占一定的比率。该比率由联邦住宅与城市发展部审定，1993～1995年中低收入户贷款所占比率为30%，1996年为40%，1997～1999年为42%。

（2）为特定地区的住宅信贷服务。所谓特定地区，是指少数居民聚集且抵押信贷拒绝率较高的地区。政府要求两大企业增加购买和持有这类贷款的比重，这类贷款占公司业务的比重1993～1995年为30%，1996年为21%，1997～1999年为24%。

（3）为可特别支付住宅目标服务。两大公司按规定购买的住房贷款中，低收入住宅抵押贷款和低收入多户出租房屋贷款应占一定的比例。其中，低收入住宅抵押贷款中，借款人收入等于或低于当地中等收入60%和80%的贷款应占一定的比例。

从美国的经验中，可以得出怎样一些重要启示呢？我们认为：

第一，抵押贷款证券化的意义，绝不只限于为抵押贷款提供流动性；在适当的制度安排下，它可以创造出一种政府调控抵押贷款市场的有效机制，而且，由于这种调控是通过类似于中央银行公开市场操作的机制进行的，这种调控属于间接调控，它充分体现了“市场在资源配置中发挥基础性作用，政府对之实行间接调控”的市场经济模式。

第二，创造这种间接调控机制的要点，是建立若干有政府背景的金融机构。这种机构之所以能执行政府间接调控的功能，其要点在于一种相互关联的安排：一方面，政府通过提供政府信用保证了该类机构得以筹集低成本资金并享受一些政策优惠（例如税收等）；另一方面，作为对应，该机构必须完成一些政府设定的特殊功能，即为低收入人群和低收入地区居民购买住房提供政策性支持。

我们认为，中国在设计抵押贷款证券化方案时，应当充分借鉴美国的经验。

五 小结：中国推行抵押贷款证券化的选择

从20世纪90年代中期开始，中国就在探讨推行抵押贷款证券化的问题，经过长达六年的探讨，推行抵押贷款证券化的条件已经基本成熟。

我们支持各类商业性金融机构自主地通过证券化的方式来解决抵押贷款流动性不足的问题（例如，建设银行方案）；同时，我们更支持建立若干有政府背景的机构来推动这一进程（例如，国家开发银行方案）。在我们看来，这两种方案以及与之对应的两种制度安排，在功能上彼此不可替代，而且是相辅相成的，因而缺一不可。

我们之所以支持各类机构从事抵押贷款证券化，是因为考虑到：随着房地产业成为国民经济的支柱产业，抵押贷款将在中国全部金融机构的资产中占据越来越重要的比重；而对于这些严重缺乏流动性的金融资产来说，必须提供一个有效的提高流动性的制度安排。从这个意义上说，建设银行的方案可以在所有商业性金融机构中推广。

我们之所以支持设立某些有政府背景的专门从事抵押贷款证券化的金融机构，是因为考虑到：房地产金融是一个具有极大风险的金融领域，我们必须设定一种有效的机制和相应的制度安排，一方面，政府能够通过它来对房地产市场进行有效的间接调控，防范系统性风险；另一方面，政府能够通过它来贯彻自己的诸如保证低收入者拥有体面的住房以及支持落后地区房地产市场发展之类的政策意图。换言之，之所以要设立有政府背景的机构，是因为通过这种制度安排，我们事实上已经建立了一个对抵押贷款证券市场以及对整个房地产市场实行间接调控的体制框架。

中国社会科学院金融研究所课题组

课题组成员：李 扬 王国刚杨 涛 殷剑峰 刘煜辉 胡 滨 汪利娜 尹中立 （摘自社科院《2005中国金融发展报告》）