央行对商业银行的窗口指导也发生了改变。以融资猛增的银行为中心，央行从11月中旬开始指导放慢增速，目的是对占到新融资70-80%、与大城市房地产泡沫密切相关的房贷猛增进行控制。1-9月房贷增长了3.6万亿元，9月底的余额比上一年同月增长35%。中等银行的房贷金额快速增长。

　　另外还将限制银行进行表外项目投资。央行计划10月起将通过表外理财产品投资的债券等资产也纳入广义信贷范围，重点调查其风险。

　　人民银行的变化主要是因为在10月底的政治局会议上决定“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。央行对人民币兑美元贬值和资本流出也抱有危机感，似乎有意让外界感到金融紧缩，通过缩小影响汇率行情的中美利率差来阻止人民币贬值。此外，还抑制钢铁及煤炭等批发价的上涨压力。

　　瑞银集团中国首席经济学家汪涛认为，增长目标估计可以完成，中国政府将关注房地产泡沫的风险，货币政策有紧缩的感觉。人民银行参事盛松成在12月上旬的演讲中表示，“如果条件适合，我们也可以考虑加息”。这可以理解为希望提高市场利率的央行实施的“口头干预”。

　　不过，中国人民银行对代表全面货币紧缩的存贷款基准利率和存款准备金率（央行强制要求商业银行实施的存款比率）的上调将采取慎重态度。这是因为“会给经济增长和资产泡沫带来负面打击，相当危险”。通过将货币政策向紧缩的方向进行微调，力争实现房地产价格的稳定。

　　房地产将由规则切换转向资金腾挪

　　华泰证券(601688,股吧)地产业分析师谢皓宇认为，11月的国家统计局数据显示，商品房销售下滑趋势已成定局。由于政策进入持续不友好阶段，楼市焕发“第二春”的原有逻辑将被破坏。

　　之前一直看多房地产业的逻辑在于，银行出于风险考量会持续发放房贷，主要目的是降低地产和地产产业链的坏账。然而，由于今年多个城市相继引入调控措施，政策持续不友好，恰巧今年又在进行利率市场化，“截止当前，我们认为这一进程已处于末期，也就意味着进一步降低坏账的空间已经十分有限。这就意味着，原先的核心逻辑将被破坏。银行出于收益考量势必在边际上减少房贷发放。”华泰认为，“在一定时期内，一旦银行开始涨价，处于被动状态的开发商就会降价，所以我们预判2017年房价将有所回调。”

　　而行政调控不会成为未来的市场主导，市场的自然出清才是房地产健康发展的必经之路。“考虑到去库存战略至今已经持续了1年，随着销量的刺激，我们对明年的风险从库存风险考量切换到房价风险考量。”

　　而据华泰判断，房价的定价权已经发生了转移，确切说是一线城市。“最经典的地产逻辑是用货币周期解释房价问题，这其实是房价的短周期表现。”从中期角度看，库存主宰了房价，“当前一线城市库存少，仅仅是托底手段而非上涨因素，这也能够解释为什么库存高企的情况还能有价格抬升。”

　　一线城市定价权已经在二手房市场，其供需弹性超过新房市场。考虑到每年新增流入人口的减少，其实已经在增量上匹配了一线城市土地供给的减少，说未来一线城市定价权已经出现了转移。

　　对于2017年的房地产市场，华泰证券还提出过一个观点：2016年开始是游戏规则切换，房地产市场将在2017年下一盘资金腾挪的大棋：

　　1）第一盘棋：银行教你如何收回坏账，2016年已经下得很精彩。银行放房贷到居民、居民买房给钱到开发商、开发商还钱给上游如建材厂、建材厂再还给银行消坏账；

　　2）第二盘棋：政府教你如何打开发商算盘，2017年马上开启。目前开发商手里结余近 2 万亿元，政府将开启新的轮回：居民用 2 年时间积累财富、买房储蓄率下降到开发商、政府向开发商卖地收回现金、用于基建和 PPP；

　　3）第三盘棋：营改增后，一二线向三四线转移支付的乾坤大挪移，一二线靠卖地解决财政收入，三四线靠一二线上交的中央税种转移支付；

　　4）户籍城镇化，引导农村资金进城。

　　房地产去库存将在2018年基本结束

　　在安信证券12月15日举办的“2017投资策略会”上，安信证券首席经济学家高善文表示，以现在的存货去化速度估计，全国范围内普遍的房地产去库存化将在2018年上半年基本结束。

　　“大约再过一年多，房地产的高库存问题，就会得到全面的、根本性的解决。由房地产高库存导致的很多经济层面上的扭曲，会得到全面的修正。”高善文预测，未来债市将从长期的牛市转入熊市，股票也许正在转为牛市，但是成长股和蓝筹股的风格将会和过去5年有很大差异。“对这一战略性的转折，我们一定要保有足够的警惕”。

　　在房地产需求层面，高善文分析，中国在2010年之前经历了城镇化，人口向大中小城市的平均流动速度差不多，但是2011年前后，中国开始从城镇化转入都市化，人口流动开始表现出强烈的选择性，集中流入一部分大城市和特大城市，离开大量的中小城市。高善文称，这一轮房价上涨，不能简单理解为流动性过剩，它是由更基本的人口和刚需所维持的情况。面对人口的流入和需求的上升，在土地供应不能响应的条件下，这种压力就会全部转化为地价和房价的上升。

　　高善文举例称，统一用中国口径算，北京、深圳和香港居住用地占城市建设用地的比重均为20%左右。这一比例在伦敦、纽约、首尔和东京等地均在40%以上。

　　高善文称，当前用泡沫论来解释房价上涨，很可能是比较肤浅的。泡沫论背后存在着房地产市场更深刻的扭曲，这一扭曲来自于土地的供应没有竞争性，把土地和房价推到非常高的水平。他表示，这种供不应求的压力，正在房地产市场上生动地、一轮一轮地表现出来。

　　未来，这些问题能得到根本的解决吗？高善文反问：未来，北京上海和深圳会大量放开供地吗？未来，人口会停止流入这些城市吗？如果回答都是负面的，那么指望房价掉下来是非常困难的。

　　高善文表示，中国房地产市场在2009年至2011年出现了快速泡沫化，并在之后两三年时间里积累了大量的库存。一个显著的数据是，2011年至2013年，中国使用的水泥总量（66亿吨）超过了美国整个20世纪的实际使用量（45亿吨）。但是，“我们应该看到，经过两三年的努力，这个问题已经出现了非常大的改善。”高善文预测，在考虑和容忍一定误差的前提下，以现在的存货去化速度估计，大约再过一年多，房地产的高库存问题，就会得到全面和根本性的解决。

　　高善文举例称，房地产的存货去化，美国用时5年（2007年至2012年），日本用时12年（1991年至2003年）。“中国仍是一个快速城镇化的经济体，我们用了5到7年的时间对这一扭曲的情况进行修正，并不是一个特别极端的情况。”

　　（完）

    文章来源：微信公众号社科院经济所

（责任编辑：邓益伟 HN006）

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