房地产碾压金融资产 未来有望股债双牛

美国资产的百年变迁。在美国过去100年的投资中金融资产要好于实物资产，并且股市表现遥遥领先。如果在1918年用1万美元购买不同的美国资产，到2018年投资股票和债券将获得288万美元和126万美元，而投资原油、黄金和房产仅能获得36万美元、63万美元和41万美元。而如果以物价15倍的涨幅为基准来衡量，所有资产的表现都跑赢了通胀。其实不光是从100年的维度来衡量，从60年和30年的维度来看，金融资产的投资收益也都好于实物类资产。过去30年，股票投资回报率为8.3％，大幅领先其他资产，而实物资产投资回报相比于过去60年均出现了明显的回落。

美国不同时期的资产表现。二战之前：投机导致股价大幅波动，产能过剩使得油价持续低迷。1918年-1945年美国股市波动剧烈，债券稳步增长，黄金与美元保持固定，房价随着物价温和上涨，但油价持续低迷，一直跑输通胀。20年代初股市的持续攀升来自于经济的繁荣，但后期赚钱效应促使投机风气盛行，导致股市的泡沫化最终以暴跌收场。而20年代机械的尚未普及限制了原油的需求，但原油探测和开采技术的突破导致供给大幅扩张，产能过剩使得油价持续低迷。滞胀时期：石油危机引发滞涨导致金融资产的垃圾十年和实物资产的辉煌十年。1970年-1980年间金融资产整体跑输物价，美国股市基本没有上涨，投资债券在70年代后期甚至会出现亏损，而原油和黄金在10年间出现极强的投资价值，年化收益率分别达到35％和30％，房价则跟随物价小幅上涨。黄金价格上涨是因为1971年布雷顿森林体系解体后，黄金不再与美元挂钩，而油价上涨则是因为两次中东原油供给的锐减。石油危机叠加货币高增导致美国通胀上行，利率大幅升高拖累了债券收益。而在滞胀环境下，股市估值被不断压缩，企业盈利也出现下滑。80年代以来：低通胀和企业稳定盈利带来股债双牛。80年代以后才是真正属于金融资产的辉煌时代，美国的股市和债市开始大幅跑赢其他资产，年化收益率分别达到8.8％和8.3％，而实物资产均出现过短期上涨，但长期来看房地产略跑赢物价，原油和黄金甚至跑输通胀。80年代以后美国股债双牛主要得益于低通胀环境和稳定增长的企业盈利。低通胀一方面来自于收缩货币，另一方面是因为全球化降低了生产成本；而稳定增长的企业盈利离不开大幅减税与科技发展，同时也离不开全球化。长期的低通胀环境使得美国利率中枢不断下移，债券走出长牛行情，而利率下行带来估值提升，叠加企业盈利稳定增长，美国股市也不断创出新高。

中国资产的二十年回首。过去接近二十年的时间里，中国的房地产回报高于金融资产。分阶段来看，2002-2006年股市的表现好于楼市、债市，而2009-2018年的十年里房价大幅上涨，股市、债市涨幅有限。过去十年，房价的表现远远胜于股市，最关键的原因在于货币超发，保值属性强的实物类资产房地产从中受益最多，但企业盈利跑输货币增速拖累股市，而投资扩张带来资金需求阻碍了利率的持续趋势下行。今年以来资产价格表现的逆转，类似美国80年代之后相对滞胀时期的转变。随着18年以来我国逐渐结束了货币超发，我国资产的表现与过去十年不同。今年1-3季度上证综指累计涨幅高达16.5％，商品房住宅销售均价涨幅9.0％，中债综合指数涨幅3.2％。类似美国80年代之后，中国大规模减税降费和改善供给，有利于企业利润的改善和长期的增长，而通过去杠杆收缩货币和告别债务刺激，长期利率水平将趋降，有利于债市的表现和股市的估值。未来房地产为代表的实物类资产或将风光不再，长期来看，我国同样有望出现股债双牛的格局。

大类资产价格走势与宏观经济一直紧密相关，本篇专题我们梳理了美国大类资产的百年历史和中国近二十年的资产变化，希望找到资产价格表现背后的宏观逻辑。

1.美国资产的百年变迁

如果给你一个机会在100年前的美国投资1万美元，你会如何选择投资产品？

根据我们的计算，在1918年用1万美元购买不同的资产，到2018年你的1万美元在股市中将变成288万美元，而如果你持续投资债券，你的1万美元也会变成126万美元。相比之下，大宗商品投资要略微逊色，投资原油和黄金仅能获得36万美元和63万美元，而如果你将资金投资于房地产，目前的房子价值也就值41万美元。因此，在美国过去100年的投资中金融资产要好于实物资产，并且股市表现遥遥领先，而如果以物价15倍的涨幅为基准来衡量，所有资产的表现都跑赢了通胀。

其实不光是从100年的维度来衡量，从60年和30年的维度来看，金融资产的投资收益也都好于实物类资产。尽管以过去60年的维度来看，原油和黄金的投资收益大幅上升，但股票和债券的收益仍能维持在较高水平，年化回报率相比于过去100年的5.8％和4.9％小幅上升至6.4％和6.1％。而在过去30年，股票投资回报相比于60年的年化收益又进一步大幅提升至8.3％，相比之下实物资产投资回报均出现了明显的回落。

从不同的时间维度来看，各类资产的投资收益有涨有跌其实反映了在过去100年的不同时间段内各种大类资产的表现或许不近相同。为了厘清各种资产走势背后的逻辑，下面我们将把100年的时间划分成三段，一一进行分析。

2.美国不同时期的资产表现

2.1二战之前

我们首先来看下1918年-1945年之间各类资产的表现。

股市波动剧烈，债市稳步攀升。1918年-1945年美国股市具有很强的波动性，特别是20年代出现了暴涨暴跌。道琼斯工业指数从1922年12月的97.6点上升至1929年9月的365.3点，累计上涨幅度达到274.2％，紧接着股市短时间又大幅回落。在1934年股市经历了第二轮上涨，这一阶段道琼斯工业指数从1934年9月的90.5点上升至1937年3月的188.4点，随后再次下跌。尽管股市剧烈波动，但是如果投资债券则可以稳定赚钱，当时的债券到期收益率基本3-5％之间，并且这段时间利率一直处于下行。

油价持续低迷，黄金与美元保持固定。1918年-1945年美国房价略跑赢物价，属于温和上涨。但原油价格一直处于比较低迷的状态，1920年-1931年甚至出现了大幅下跌，从1920年的每桶3美元下降至1931年的每桶0.65美元。相比之下，黄金在1934年之前走势与物价基本一致，1934年美国规定35美元一盎司的黄金价格后，黄金价格一直维持在了这一水平。