在上一篇地产债系列思考《两种扩张战略下的房企信用分化》中，我们提出，要判断房企信用资质未来如何动态演变，必须把握房企投资战略。投资战略主要考察投资节奏、区域布局与产品定位三方面，本篇报告聚焦第三个方面，即房企产品战略，探讨不同产品战略下的房企信用分化。

产品战略如何影响房企盈利能力？从销售均价维度看，销售均价直观反映产品力，高溢价率产品造就高利润。出众的产品力为房企带来快速的去化与回款，反映为较高的存货周转率；但项目前期“精雕细琢”也会形成大额资金占用，显著拉低整体资产周转水平。从单项目规模维度看，大盘项目带来潜在产品溢价，但会牺牲一定的周转效率。

大量新项目的拓展可能会影响后续项目的销售效率，这在房企的规模扩张中不可避免。比如碧桂园在2017-2018年项目数量连续接近100%的增长水平下，单项目销售面积不可避免地受到一定的冲击。恒大2017-2018年项目数量也大幅增长，单项目销售面积也有一定程度的下滑。理论上由单项目销售增长拉动的规模增长更为良性。如果单项目销售持续下滑，则需要注意去化是否存在问题。对于销售规模高增长房企，进一步拆分增长更多由项目数增长拉动，还是单项目销售拉动，有助于投资者判断规模增长是否是“有质量”的增长。

第一阵营房企主要面向低能级城市基础需求，如碧桂园、恒大、新城。这一阵营的房企销售均价较低，而单项目面积较高。这些公司往往布局城市能级偏下沉，近年来通过分享低能级城市的城镇化红利规模迅速扩张。碧桂园是这类房企的典型代表，其目标人群从“建、万达集团也属于这一策略。这一策略下项目配套设施众多，整体规模相当浩大。

1.产品升级本质在提升盈利能力

正文

站在净利与周转的视角，产品战略如何影响房企信用资质？如果以ROIC衡量房企盈利能力，其可拆分为净利率和周转率两个维度。研究产品战略对企业盈利能力的影响亦可通过上述两个维度来进行。通过销售均价指标，一定程度上可以衡量房企的产品溢价水平。销售均价较高的房企通常毛利率及净利率水平较高。另一方面，通过单项目销售面积可以衡量企业整体项目规模大小，高品质的大盘项目一定程度上牺牲了快速周转能力，但也能够获取一定产品溢价。

（1）对于房企产品档次定位的判断，还需结合布局城市能级与项目地段分布。

由于不同城市能级房价相差较大，销售均价高并不代表房企产品定位一定偏高端，要结合其所在城市能级来判断。对top30房企销售均价与其三四线布局占比做散点图并画趋势线，处于趋势线上方的房企产品定位是偏高端的，而趋势性下方的房企产品定位偏中低端。

房企产品战略的三大阵营。产品战略的主要考察指标有销售均价与单项目规模。用这两个指标作散点图，房企整体可划为“三大阵营”：（1）以碧桂园、恒大为代表的第一阵营显示出低均价和大规模，意味着房企主打低能级城市的刚需盘；（2）以融创、绿城为代表的第二阵营具有均价、规模“双高”特征，企业以高端大盘项目带来的产品溢价为核心竞争力；（3）以万科、保利为代表的第三阵营拥有高均价和小盘特征，其项目直指城市居民的住宅改善需求，兼具较高的周转和利润率。

界定房企产品战略，看什么指标？房企产品战略所应包括的要素主要有主要面向的客群、产品定位（属于低端、中端还是高端产品）、单体项目的规模等。其中，房企销售均价是房企产品定位的较好反映指标，均价较高的房企可能定位较为高端，另一方面城市能级也更偏一二线城市。单项目规模是产品战略需考虑的另一重要因素。单项目销售规模衡量房企开发项目平均规模大小，其公式单项目规模=销售面积/销售项目数量。由于当年销售项目披露较少，我们统一采用前一年房企发展项目数量作为近似估算。

关于房企产品战略的其他信用思考。（1）对于房企产品档次定位的判断，除了看销售均价，还需结合布局城市能级与项目地段分布。（2）较高的售价并不必然带来较高的盈利能力，一二线城市面临限价限签的项目利润率并不高。（3）对于单项目销售这一指标，还需额外注意房企规模增长究竟是更多由项目数增长还是单项目销售增长拉动，单项目销售增长拉动的规模增长更为良性。如果单项目销售持续下滑，则需要注意去化是否存在问题。

结合两维度指标作图，划分产品布局的三大阵营。我们以产品销售均价、单项目销售面积作为两维度指标作散点图，两指标均取2016-2018年三年均值。散点图直观地反映了每个房企布局产品线的品质层次和单项目规模大小。结合这些房企拿地的不同能级，我们发现主流房企的产品线大致分为三个阵营。

2.房企产品战略的分类

4.关于房企产品战略的其他信用思考

由于工期长、资金压力大，须重视大盘开发对周转的影响。特别是对于部分高端项目而言，由于设计、建设标准高，叠加较大的规模影响，可能使项目建设周期长达5年甚至更久。这将形成企业长期资金占用，对周转率产生不利影响。因此对目标需求高端，但周转率偏低的房企需特别关注其项目进展情况。

国君固收 | 报告导读：

此外，同能级城市地段不同，项目售价有可能有较大的差别。实际上判断房企产品定位还需结合项目所在地段进行综合判断。例如TOP30房企中排名靠前的就受到了该问题较大程度的影响。

从信用角度看，产品战略直接影响的是房企盈利能力。优秀的产品能够成为一家房企的名片，彰显企业形象和经营理念，带来房企品牌优势的提升。而深层次来看，差异化产品战略形成的品牌优势，将带来产品溢价力与去化回款方面的优势，最终将反映为企业盈利能力的提升。例如金茂府在整体偏冷的楼市环境下实现全国开花、逆势火爆，带来更快的回款和更高的资金周转率。又如融创根据苏州园林文化设计的“融创桃花源”，不仅在苏城创造了良好的经济效益，更是依此形成桃源系列产品线，从而带来企业整体的品牌溢价和利润水平的提升。

（3）对于单项目销售这一指标，还需额外注意房企规模增长究竟是更多由项目数增长还是单项目销售增长拉动，单项目销售增长拉动的规模增长更为良性。如果单项目销售持续下滑，则需要注意去化是否存在问题。

房企产品升级本质在提升盈利能力。地产行业进入存量竞争时代，依靠房价地价上涨带来超额回报的模式一去不返，差异化的产品战略能够创造附加值，带来更高的产品溢价与更快的去化回款，从而为房企带来超额利润。

存量竞争时代，产品升级成为行业浪潮。随着地产行业进入存量竞争时代，产品线升级成为多数房企的战略转型方向。对龙头房企而言，产品线更新换代早已不是新鲜事。标杆房企的产品大多已经升级到第四代，而旭辉今年更是发布了第六代产品线。随着房价进入平稳增长阶段，依靠房价地价上涨带来超额回报的模式一去不返，地产行业未来更类似于制造业，如何创造附加值是关键。优秀的产品战略能够深度挖掘市场需求，设计符合目标人群的产品线并形成企业特色，通过精细的产品打磨在市场竞争中占据优势。