2、房地产泡沫是一个货币现象

房地产泡沫是一个货币现象，政府的货币金融政策是关键推手，体现在宽货币、宽信用和弱监管三个方面。

（1）宽货币

政策利率和房贷利率降至历史低位。为应对互联网泡沫危机，2000-2003年美联储连续13次降息，联邦基金利率目标从6.5%降至1%，带动联邦基金利率降至1%左右的历史低位水平，与五十年代相当；同期，居民房贷利率也明显下行，新发放单户住房传统贷款的平均利率从8%下降至5.4%，创1963年有数据以来的最低水平。

货币超发，增速明显高于经济增速。2001-2004年M1年均增速6.0%，比1946-1999年高1.3个百分点；M2年均增速6.8%，比1946-1999年高0.2个百分点，比名义GDP增速高2.3个百分点、较1946-1999年的M2与名义GDP增速差值多2.9个百分点，比实际GDP增速高4.5个百分点、较1946-1999年的M2与实际GDP增速差值多1.1个百分点。

（2）宽信用

在住房金融一级市场，政府降低购房者的首付负担。2003年《美国梦首付款法》每年为首次购房的低收入家庭提供总计2亿美元援助，目标帮助4万户家庭支付首付款和贷款达成手续费；2004年《零首付法》将FHA保险贷款的最低首付比例从3%降至0。

在住房金融二级市场，政府要求房利美和房地美加大对中低收入家庭的贷款购买比例。1992年《联邦住房企业金融安全和稳健法》出台，授权HUD对两房制定具体的可支付借贷目标，包括购买中低收入家庭住房抵押贷款的最低比例、以及购买位于服务不足地区的贷款的最低比例。HUD自1993年首次制定可支付借贷目标以后，多次上调目标水平，2001-2006年，两房购买的抵押贷款中，中低收入家庭贷款占比不得低于50%，收入水平较低或少数族裔聚居的服务不足区域的贷款占比不得低于30%，刺激银行、按揭公司大量发放次贷。

抵押贷款存量突破10万亿美元。2005年，居民住房抵押贷款余额达到10.1万亿，较1999年翻倍，年均复合增速高达12%，较1946-1999年高2个百分点。

（3）弱监管

金融自由化浪潮兴起，监管松弛，创新不断，资本市场流动性过度流入房地产。1994年《州际银行和分支机构效率法》颁布，取消了在各州开设银行分行的许多限制，并允许银行机构在全国统一的标准下收购任何其他州的银行，使银行走向全国化经营。1999年《金融服务现代化法》颁布，废除《1933年银行法》（即《格拉斯-斯蒂格尔法》），取消分业经营限制，允许商业银行、投资银行、证券公司、保险公司进行整合，并且没有授权任何金融监管机构对投资银行控股公司进行监管。在一系列金融自由化政策的支持下，美国金融机构的形态、业务、产品显著复杂多样化。以商业银行、投资银行、证券公司、保险公司、基金公司等为主的多元化金融机构跨州跨境经营、逐渐发展至“大而不能倒”又“大而不能管”，混业经营但分业监管；对冲基金、私募股权基金等影子银行体系愈渐庞大但游离于监管之外；金融创新层出不穷，衍生品爆发式增长，但结构复杂难以监管，甚至连发行机构、评级机构、投资机构都未能准确测算风险。在房价只涨不跌的一致预期下，金融体系疯狂投资抵押贷款相关证券及其衍生品，2006年抵押贷款相关证券的规模达8.4万亿美元、占抵押贷款余额的比重达到80%，CDO/CDS/CDOs不断被创新，2007年CDO的发行规模约5000亿美元，导致资本市场流动性过度流入住房市场。

3、牛市的终结：加息刺破泡沫，次贷危机爆发，引发全球经济金融危机

次贷家庭的首付比例、收入水平、信用等级均较低，风险较高。针对次级贷款购房者，抵押贷款机构设计了多样化的贷款产品，包括两步贷款、买下利率贷款、只付利息贷款、气球贷款等，多数次贷为浮动利率贷款。在贷款发放后的初期，利率低、月供低，居民偿付压力很小，但特定的优惠阶段结束之后，利率和月供都会显著提高。次贷危机前夕，居民的住房负担创历史高位水平，2006年有抵押贷款的自住户中，住房负担水平超过30%的住房户比例达到了37%，较1989年提高了13个百分点，居民偿债的现金流压力和违约风险显著提升。

次贷规模激增，金融风险集聚。2004-2006年连续三年，新发放贷款中次级贷款约6000亿美元、比重超20%，明显高于2002年以前不足2000亿、10%左右的水平。次级贷款经过资产证券化，风险传导至资本市场，2006年抵押贷款相关证券存量达到8.4万亿美元，非机构住房类MBS（即RMBS）发行和存量分别达1.3万亿和2.6万亿美元，其中非优级或次级贷款的比重分别高达73%和66%。