文/恒大研究院 赵璇 庞欣

2020年伊始，新冠肺炎疫情突如其来，引发国际金融市场巨幅波动。特别是疫情加速蔓延的3月份，堪称国际金融市场有史以来最动荡的一个月。国外主要股市大面积出现技术性熊市，油价暴跌，美股10天4次熔断，连股神巴菲特都惊呼“活久见”。

疫情下的金融市场，令人不禁联想到大萧条和2008年国际金融危机。大萧条已远去近百年，但十余年前的危机至今影响尚在。美国经济历经零利率和3轮QE才走出衰退，而欧洲日本经济推出QQE和负利率才缓慢复苏，主要新兴市场也逐渐结束高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷。

金融危机十年一轮，最好的纪念是不要放过任何一次危机，从中学习，探究规律。今昔不同的是，2008年国际金融危机的导火索是美国房地产业的次贷危机。而危机爆发前夕，美国房地产市场正处于六十年的大牛市。为什么美国房地产大牛市骤然落幕？其房地产危机，又为什么会引起国际金融危机？

一、次贷危机前，美国房地产的六十年大牛市

1890年以来，美国房价总体呈现上涨趋势，至2017年，名义房价指数上涨累计54倍，实际房价指数累计上涨70%。其中，二战结束至次贷危机前夕，美国房地产市场经历了长达60年的大牛市：2006年，名义房价指数较1946年上涨24倍、实际房价指数上涨121%。

1、住房市场活跃，房价持续上涨

住房新开工活跃，自有率显著提升。1889-1945年，住房新开工年均仅39.6万套，最高的1925年也不到100万套。1946年达到102.3万套，1946-2006年年均153万套。1890-1940年，住房自有率从未突破50%，1940年仅44%，1960年提升至62%，之后一直维持在60%以上，2006年达到顶峰的69%。

房价显著上涨。二战以前，房价波动显著，1890-1945年，名义房价指数仅上涨1倍，实际房价下跌12%。1946-2006年，名义房价指数持续正增长，2006年较1945年上涨24倍、年均增速5.4%；实际房价指数上涨达121%。核心城市涨幅明显，1940-2010年，纽约曼哈顿房价从86美元/平涨到11517美元/平，上涨133倍。1975-2006年，纽约、洛杉矶房价指数持续正增长，2006年较1975年分别上涨7倍、14倍。

2、基本面支撑、政府支持、货币金融助推，成就大牛市

（1）60年大牛市处于人口和经济稳定增长、城市化较快的时代背景

人口增长规模高，城市化进程较快。1946-2006年，美国每年新增人口保持在200万以上，年均新增达247万人，高于1900-1930年的155万，比1931-1945年112万人的两倍还多。1860-1940年，美国进入快速城市化阶段，城市化率从19.8%提升至56.5%，年均提升0.46个百分点；1950-2000年，城市化进程仍较快，从64%提升至79%，年均提升0.3个百分点。

经济保持较快速增长，更加平稳。1889-1945年，GDP从125亿美元增长到2280亿美元，年均名义和实际增速分别为5.3%和3.9%；2006年GDP达13.8万亿，1946-2006年年均名义和实际增速分别为7%和3.1%、仍保持在较快水平。1945年以前，经济波动较为剧烈，实际增速既出现接近20%的正增长，也出现过-13%的负增长；1946年以后，经济波动显著弱化，实际增长基本保持在正区间，且不超过10%。

（2）提高住房自有率逐渐成为美国政府的住房政策价值取向

大萧条之后，美国开启政府干预住房领域历史，罗斯福总统提出“每个家庭获得体面住房的权利”；九十年代以后，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为住房战略，特别是提高中低收入和少数族裔家庭的住房自有率。

（3）流动性长期充裕，有效满足新增住房信贷需求，助推牛市

1944年布雷顿森林体系建立，奠定以美元为中心的国际货币体系，牙买加体系延续美元霸权地位。美国享有向全球征收铸币税的特权，可以输出通胀，因此货币政策长期宽松，住房市场获得充裕流动性，满足人口增长和城镇化创造的住房需求。1946-2006年，M2保持正增长，年均增速6.5%，较1867-1945年高0.6个百分点，与名义GDP增速基本相当，比实际GDP增速高3.4个百分点、较1867-1945年的M2与实际GDP增速差值多1.7个百分点。2006年，居民住房抵押贷款余额较1945年增长442倍至11.24万亿美元，年均增速高达10.5%，远高于1896-1945年4.9%的年均增速。

二、牛市为何终结？又为何引发国际金融危机？

1、牛市走向泡沫

1946-1999年，名义和实际房价指数年均增速分别为5.0%和0.7%，牛市表现较为温和。

2000-2005年，市场交易过热、房价暴涨。2005年，一二手房交易量达到836万套、较1999年增加38%，交易额达到1.98万亿美元，较1999年增加102%；同期，名义房价指数上涨66%、年均增速高达10.6%，实际房价指数上涨46%、年均达7.9%。