图1 个人购房贷款余额及居民新增中长期贷款情况

资料来源：中国人民银行，Wind。

个人抵押贷款利率走势

2020年1月开始个人住房贷款利率再次开始小幅下降，主要原因是从2019年10月开始个人住房贷款利率完全参考LPR定价并采取基点加成的方式，而1月开始5年期LPR呈缓慢下行趋势。截至一季度末首套、二套住房贷款平均利率分别为5.45%（约为贷款市场报价利率LPR加70个基点）和5.77%（约为贷款市场报价利率LPR加102个基点）。预期短期内LPR仍将延续目前缓慢下行趋势，主要原因如下：其一，后疫情时期经济形势下行，这内在地要求利率水平给予配合；其二，货币总量和社融等指标依然较为宽裕；其三，国外利率水平较低，在开放环境下利率有趋同趋势。另外，为促进住房市场向“居住属性”回归，确保房地产市场稳定健康发展，对住房贷款执行差别化信贷政策仍将是未来房地产金融调控的方向。因此，为更好地向居民首次置业购买住房的合理需求提供金融支持，随着LPR定价机制的实施和LPR缓慢下行趋势的延续，未来1~2年整个房贷市场利率可能会小幅下降。其中，首套住房贷款利率将会呈现下调态势，这可以更加突出住房的居住属性，也是对过往调控“误伤”的修正；但二套房贷款利率可能将保持平稳，至多小幅下降，这可以更好地通过差别化的信贷政策提高住房市场投资和投机成本，以此降低住房市场的投资需求。

个人抵押贷款风险评估

我们还估算了一线城市和部分二线城市的个人住房新增贷款价值比（Loan to Value，LTV），这一指标可以反映房价下跌对银行坏账的影响。如果这一指标数值较低，说明购房中使用自有资金的比例较高，则银行等金融机构面临的风险不大。2020年一季度，一线城市中北京的新增住房贷款价值比有所上升，平均新增住房贷款价值比为70.99%，属于较高水平；深圳的平均新增住房贷款价值比为68.66%，也处于较高水平；上海的风险相对较低，2020年一季度平均新增住房贷款价值比为33.95%；广州的新增住房贷款价值比在2020年一季度再次上升，年平均新增住房贷款价值比为59.55%，不过尚处于合理水平。

二线城市方面，重庆、南京和厦门杠杆的支撑作用较强，2018年初以来个人住房新增贷款价值比呈现波动上升趋势。2020年一季度，重庆的平均新增住房贷款价值比为62.05%；南京的平均新增住房贷款价值比为82.66%；厦门的新增贷款价值比为58.03%。郑州、武汉和天津等城市杠杆的支撑作用相对较低，2020年一季度，郑州平均新增住房贷款价值比为24.16%；武汉和天津的平均新增住房贷款价值比分别为44.54%和28.54%，风险较小。

三、房企融资形势

房地产业属于资金高度密集行业，无论是土地的购置还是住房的开发和建设均需要大量资金，加上住房项目建设周期和销售周期较长，使得资金成为房地产开发企业赖以生存和发展的命脉。从央行公布的房地产企业贷款数据来看，截至2020年一季度末，房地产开发贷款余额为11.89万亿元，占全部信贷余额的比例为7.42%，同比增长9.6%，同比增速连续六个季度下降。房地产开发贷款相比其它融资渠道的成本依然相对较低，从目前市场情况来看，对于因疫情导致较长时间销售暂停的房地产开发企业，商业银行可能会允许其贷款延期偿还，但对新增房地产开发贷款的发放，商业银行持更加审慎的态度。商业银行对于优质房企和中小房企的信贷支持力度将产生分化，对于综合实力较强、负债率较低的国有房地产开发企业或上市房地产开发企业，商业银行放贷意愿较高；相反，部分负债率较高或规模较小的民营房地产开发企业获取银行贷款的难度将会进一步增加。

四、小结与风险提示

2020年一季度，受新冠肺炎疫情影响，房地产市场运行方面，商品住房销售同比增速明显下滑，房价涨幅整体回落，部分城市已经出现同比回落情形，租金价格水平略有下降，土地成交面积和成交金额大幅下滑，库存去化周期大幅上升。2020年二季度及之后房地产市场会随着疫情稳定以及线下销售活动的恢复而逐渐回归正常水平。我们认为“房住不炒”是一项长期政策，中央层面防止房价过快上涨的基调不会转变；但房价快速下跌亦会产生金融风险和经济冲击，我们建议在非常时期将地方政府层面的“因城施策”顶在前面，针对财政压力较大城市采取对冲甚至小幅超调的政策，针对房价上涨较快城市（如深圳）应堵住政策漏洞并严厉打击各类投资投机行为。二线城市房价将继续分化，那些在疫情中响应快速、措施有力的东部城市房价也将上涨，其逻辑与一线城市一致。三四线城市预计上涨乏力，尽管地方政府有较强动力托市，但需求恐难以保持。

房地产金融方面，在中央稳杠杆和加强金融风险防范化解的大背景下，个人购房贷款余额增速仍将继续保持缓慢下行趋势；随着LPR定价机制的实施和LPR缓慢下行趋势的延续，未来1~2年整个房贷市场利率还会继续下降。房地产开发企业融资方面，受疫情影响，房企流动性严重吃紧，恒大“七五折卖房”打响流动性保卫战，中小房企破产数量明显上升。我们建议，对于房地产企业正常、合规的资金需求应给予较为充分的满足，以避免因政策原因导致中小房企出现大规模破产的情况。然而，房地产企业融资收紧的局面不会有根本的改变，金融机构对房地产企业不同的信贷支持力度将产生更大分化，优质的国有房地产企业或资产负债率较低的上市房地产企业资金面甚至会略有改善，部分高杠杆经营的民营大型房企和中小房企融资仍将较为困难，行业集中度可能会进一步提升。

风险提示方面，2020年房地产市场有以下风险点值得关注：第一，一线城市租金资本化率再次上升，房价泡沫重回胀大状态；第二，部分三四线城市的房地产市场需求下降以及库存高企；第三，中小房企债务风险以及带来的破产数量快速上升问题；第四，三四线城市的房价问题所导致的地方政府偿债压力。