信用结构优化：直达投资地产需求，防止资金空转套利

——金融数据点评（20.06）

秦泰 博士

申万宏源宏观

摘要

新增贷款加速度放缓但结构改善：企业中长贷、居民贷款强劲，短贷有所收缩。6月新增信贷达到1.81万亿，同比多增达1500亿，符合我们的预期。其中：1）新增企业中长贷7348亿，同比多增达3595亿，超出我们预期，显示未来投资需求仍强，预计基建地产强劲回补，制造业投资相对改善；2）与企业短期套利和资金空转相关的短期融资（短贷+票据贴现）新增1947亿，同比大幅少增3422亿，显著弱于2-5月；3）居民贷款新增9815亿，同比大幅多增2198亿，显示居民购房仍在加速回补。

信贷与实体信用推升社融，政府债券融资回落，企业债券融资基本持平。6月新增社融3.43万亿，同比多增达8057亿，显著高于我们预期的4800亿，主要由未贴现汇票、信贷和企业债券净融资所推动。其中：1）表外融资合计增加853亿，同比多增近三千亿，大幅好于我们的预期，其中未贴现汇票同比多增3500亿，显示企业生产活跃度改善。2）对实体经济新增信贷1.9万亿，同比多增2306亿。3）企业债券净融资新增3311亿，同比多增1872亿，在利率债大幅调整的背景下，企业债券融资规模仍然较为活跃。4）当月政府债券净融资新增7400亿，同比多增533亿，符合预期。6月社融存量同比增速上行0.3个百分点至12.8%。

财政存款释放再度延后，M2增速持平；基数较高M1小幅回落。6月M2同比11.1%，增速再度与上月持平，M1同比则较上月回落0.3个百分点至6.5%。其中：1）M2继续持平主因政府债券发行较多但资金动用较少，在5月财政存款同比多增8251亿的情况下，6月财政存款仅多减1082亿，财政资金仍在归集过程中；2）此外，企业存款和非银金融机构存款同比分别少增1183亿和745亿，而居民存款同比高增1.0万亿；3）预计随财政支出快速增加，加之近期资本市场活跃，M2增速趋于抬升。M1的小幅回落主要受19年同期较高基数影响（19年6月单月M1同比上升1个百分点至4.4%），综合企业汇票开具的大幅增加，实际企业经营活动仍是持续改善的。

6月金融数据呈现三大特征：一、实体经济融资结构持续改善，新增企业中长贷持续保持高速增长，未贴现汇票高增或体现企业间实体信用的扩张。二、与潜在的企业套利行为直接相关的表内短期融资规模大幅度收缩。三、尽管债市有所调整，但企业债券融资仍然较好。

金融数据结构优化，监管部门仍对杠杆保持警惕。金融数据结构优化主要反映在企业中长贷和居民贷款的高增，有利于后续投资扩张，和地产需求的持续放量。实体信用扩张主要体现在对制造业贷款和普惠小微贷款上，5月末同比增速分别上行至19.6%和25.4%。而企业短期融资的大幅回落则充分显示监管部门对套利的担忧、以及对杠杆风险的警惕。另外5月末全口径的房地产融资增速（10.3%）低于社融增速2.2个百分点，一方面显示前期对地产商的支持更多是保竣工和保投资，另一方面也体现货币政策无意大幅通过提振房地产市场短期刺激经济。

后续货币政策展望：“货币操作边际趋紧”+“实体信用扩张延续”的小幅分化。实际上，我国是货币传导正常国家，在基础货币高增下，整个商业银行和金融机构的超储率反而相比一季度下降0.5个百分点至1.6%，货币乘数也进一步从5月的6.80扩张至6.92。在顺畅的货币政策传导下，根据我们测算，全年后续无需进一步宽松的情况下已经可保证实体信用扩张18%的同比增速上限，已经明显超过M2、社融存量增速的合理目标水平，同时考虑到2季度整个商业银行和金融机构的超储率相比一季度下降0.7个百分点至1.6%，因此，我们预计与再贷款再贴现工具剩余超过1万亿的规模配合下，MLF、TMLF合计净回笼规模下半年或将达到1.2万亿，TMLF余额或将收缩至零，而与此同时，M2、社融增速仍可达到12.6%和13%左右的全年增速。（详见《经济恢复如何？货币还会松吗？——热点追踪系列之一》（2020.06.22））。

正文

一、新增贷款加速度放缓但结构改善：企业中长贷、居民贷款强劲，短贷有所收缩。

6月新增信贷达到1.81万亿，同比多增达1500亿，符合我们的预期。其中：1）新增企业中长贷7348亿，同比多增达3595亿，超出我们预期，显示未来投资需求仍强，预计基建地产强劲回补，制造业投资相对改善；2）与企业短期套利和资金空转相关的短期融资（短贷+票据贴现）新增1947亿，同比大幅少增3422亿，显著弱于2-5月；3）居民贷款新增9815亿，同比大幅多增2198亿，显示居民购房仍在加速回补。

二、信贷与实体信用推升社融，政府债券融资回落，企业债券融资基本持平。

6月新增社融3.43万亿，同比多增达8057亿，显著高于我们预期的4800亿，主要由未贴现汇票、信贷和企业债券净融资所推动。其中：1）表外融资合计增加853亿，同比多增近三千亿，大幅好于我们的预期，其中未贴现汇票同比多增3500亿，显示企业生产活跃度改善。2）对实体经济新增信贷1.9万亿，同比多增2306亿。3）企业债券净融资新增3311亿，同比多增1872亿，在利率债大幅调整的背景下，企业债券融资规模仍然较为活跃。4）当月政府债券净融资新增7400亿，同比多增533亿，符合预期。6月社融存量同比增速上行0.3个百分点至12.8%。

三、财政存款释放再度延后，M2增速持平；基数较高M1小幅回落。

6月M2同比11.1%，增速再度与上月持平，M1同比则较上月回落0.3个百分点至6.5%。其中：1）M2继续持平主因政府债券发行较多但资金动用较少，在5月财政存款同比多增8251亿的情况下，6月财政存款仅多减1082亿，财政资金仍在归集过程中；2）此外，企业存款和非银金融机构存款同比分别少增1183亿和745亿，而居民存款同比高增1.0万亿；3）预计随财政支出快速增加，加之近期资本市场活跃，M2增速趋于抬升。M1的小幅回落主要受19年同期较高基数影响（19年6月单月M1同比上升1个百分点至4.4%），综合企业汇票开具的大幅增加，实际企业经营活动仍是持续改善的。