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《金融的谜题》

— 4月荐读 —

德国金融体系比较研究

荐读人

陈宇，西部宏观高级分析师

小金融、大实体

张晓朴与朱鸿鸣的《金融的谜题》以德国金融体系为背景，借助比较视角探讨“中国问题”。

中国与德国相似点颇多：同为制造业大国、居民储蓄率较高、银行在金融体系中占据主导地位以及出口在经济中有重要影响。

与美国、英国等发达国家不同的是，德国在经济发展中始终维持“小金融、大实体”格局。金融业占GDP比重长期低于5%，制造业占比则始终高于20%。总结来看，作者认为“德国模式”的本质特征是金融始终服务于实体经济发展。具体的方式是确保实体经济在报酬结构上占优，金融业收益率长期低于实体经济（详见书中对于德国银行低利润导向的讨论），使得生产要素不会“脱实向虚”。这些经验为我国“金融服务实体经济”的政策目标提供了参考：降低金融中介成本是最直接的方式。

雨天少收伞

在书中，德国金融体系另一个让人印象深刻的数字是德国银行的中长期贷款比例 。在向非金融企业提供的贷款中，1年期以上中长期贷款占比超过80%，较我国60%左右的占比高出不少；德国5年期以上贷款占比自20世纪60年代以来长期维持在60%以上，近年来甚至超过70%。稳定资金的来源提高了德国企业抗风险的能力，即使面临大规模金融危机的冲击，德国企业受到的融资冲击也比较有限。

金融、地产的良性循环

目前我国正着力解决中小企业融资难、融资贵的问题。德国模式的经验也颇有借鉴意义。德国中小企业融资可得性高，融资稳定性也相对较强。在德国银行体系的所有贷款中有50%以上的贷款是中小企业贷款，其中50%是长期贷款。德国复兴信贷银行作为德国的政策性银行在中小企业贷款中扮演了重要的角色。德国复兴信贷银行提供中小企业融资服务最重要的特点是与商业银行的合作“转贷模式”，即商业银行负责寻找企业客户，而复兴信贷银行为商业银行提供资金支持。“转贷模式”与国开行支持棚改融资有相似之处，后续为了支持中小企业贷款，我国也可探讨政策性银行定向支持等方法。

我国正构建房地产市场健康发展的长效机制，对金融提出了实现金融与房地产良性循环的要求。在本书中，德国住房金融也值得关注。得益于住房金融稳定，德国避免了经济泡沫化，房价长期保持稳定，经济竞争力得以保持。德国住房金融制度的审慎性集中体现为三个方面：MLV（抵押贷款价值）的抵押物价值评估、固定利率主导、再融资不出表。其中MLV是对房产价值的保守评估，其评估值通常是经济周期内的最低价格。

他山之石

“金融效率 – 金融稳定”框架是国际金融危机后越来越常用的分析框架。德国金融无疑以稳定著称，而关于金融效率，德国模式更多体现的是服务中小企业方面的高效。但由于权益市场不发达，它在服务新兴产业、成长性创新企业方面效率较低。中国的经济追赶不可能仅仅依赖后发优势和参与全球市场，更需要依赖新兴产业和创新企业源源不断的追赶接力，这对股票市场的发展提出了远超德国的更紧迫需求。

总的来说，德国金融体系有不同于“英美日”体系的特色，可以为中国的金融发展道路带来很多启发。

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