加息对抑制房价的效果通常需要4-6个季度才能显现。过去三十年，美联储经历了五次加息周期，除了金融危机前夕美国房价出现回落之外，其余四次房价并未出现明显回落，且通常在加息前半段1-2年时间内延续着较好的上涨势头，在加息的尾声阶段涨幅才出现回落。最近的一次是在耶伦时代。为了逐步实现货币正常化，美联储从2015年12月开启了为期三年的加息历程，将联邦基金目标利率区间从0%-0.25%提升至2.25%-2.50%水平。30年期抵押贷款固定利率从4%左右的水平，逐步攀升至2018年末接近5%左右的水平，购房利率增加了约1个百分点，偿债成本约增加25%。期间，美国房价一直保持在平均6%左右的涨幅，仅在加息最后三个季度左右的时间里，涨幅回落接近2个百分点。这表明，在渐进加息的道路上，美国楼市并未出现明显的衰退，房价总体保持较为平稳的增速。然而应该注意到，此轮美联储加息的节奏与2005年前后的节奏和速度比较相似，即在较短的时间内快速上调利率。这固然会在较短的时间内增加购房者的还款压力，也会对购房需求产生影响。

货币政策大幅快速收紧加大了购房者的利息支出压力。短期内住房抵押贷款利率快速上升导致购房者每月偿付贷款利息支出大幅快速增加，从而抑制了需求释放。美联储在2021年三季度末宣布年内将削减QE的购买量，至此开启了货币政策收紧的进程。此后，美国长期抵押贷款利率触底后回升，并带动个人偿债压力上升。截至2022年二季度末，美国30年期抵押贷款固定利率（季度均值）升至5.27%，较2021年三季度2.87%的水平上升了约240个基点。相应地，个人利息支出增速达到9.8%，个人利息支出增速开始超过个人收入增速，二季度美国个人总收入增速不到5%。

高房价推动偿债收入比反转。当前美国房贷利率与房价同步上涨，则可能诱发存量贷款者的再融资需求扩张，一旦购房者收入增速放缓，则可能导致抵押贷款的风险敞口扩大。根据近期全美房地产经纪商协会NAR公布数据来看，诸如加州、纽约等楼市火热地区，居民每月偿债增速与当地房价涨幅同步增长，幅度在两位数以上。到二季度末，美国个人每月住房抵押贷款偿付金额增速超过8%，个人偿债增速也已经超过了居民收入增速，偿债收入比出现反转。美国不动产抵押贷款的风险开始积累，未来是否会在较短的时间内传导至住宅市场值得关注。据统计，约四分之一的美国家庭在2021年相对较低的利率水平上实行了抵押贷款再融资，较2020年增加了5个百分点左右。其中，年收入在10万美元以上的家庭，即接近30%的家庭增加了抵押再贷款，比例较2020年也有所上升。这部分家庭将享受初始优惠利率（Teasar Rate），期限一般在两年左右。美国5年期抵押贷款浮动利率，从2020年三季度3%左右升至2022年三季度上旬的4.25%，对于选择申请住房抵押贷款浮动利率再融资的家庭而言，将承担利率上升所产生的额外40%偿债金额。自上世纪90年代以来，每次出现个人贷款偿付增速高于个人收入增速，都会导致房地产市场出现阶段性衰退。

美国楼市持续放缓可能令美联储陷入“两难”境地。尽管美联储货币政策的主要目标是实现就业最大化和引导通胀保持在2%附近的稳定区间，看似并没有直接受制于楼市的兴衰。然而，如果因为房地产市场阶段性走向衰退，导致失业率在短期内大幅度上升或者引发了类似2008年次贷危机的系统性金融风险的话，美联储是不会坐以待毙的。纵观过去三十年，每当住宅销售出现阶段性停滞或者衰退的状况，滞后三个季度左右，美国的劳动失业率便会停止此前的下行趋势甚至转为上行并且持续相当长的一段时间。这样的情形在2000年-2003年与2007年-2010年两个时间段都发生过。由于房地产业所涉及的上下游产业链比较长，包括建筑建材、家电、汽车、房地产服务业、金融业和其他相关日用消费品服务业。因此每当房地产市场出现停滞或下滑，总是伴随着劳动力市场的疲软。进入2022年三季度，全美住宅销售很可能会延续下行。有理由相信美联储在未来的若干次议息决议上，可能会进一步调整对于就业市场的乐观情绪，上调中长期失业率展望。美联储7月FOMC会议纪要中提到，住房销售和建筑业活动较为显著走低；尽管整体居民房贷指标比较健康，但低收入和部分中等收入家庭偿债压力开始增加。可以预见在不远的将来，即便核心通胀仍然距离目标有一定距离，如果失业率在较短时间内出现持续上升的情形，美联储很可能会重新权衡当前货币政策收紧的节奏。

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关注美国房地产市场四大风险信号

尽管当前美联储对于房贷质量的评估是健康的，且房价仍然保持着两位数的涨幅，但需要对可预见的风险点有所认识。当前美国楼市存在四大风险信号。

一是美国居民的偿债能力明显趋弱。据统计，到20222年二季度末，全口径抵押贷款者的信用评分开始下跌，结束了自2019年下半年以来的升势。其中，贷款价值比LTV高于80、且FICO分数低于680分的指数触顶后回落的速度较快，这表明全美抵押贷款人群中还款能力较为不足的群体，其偿债能力变得更为脆弱。根据美联储针对1990年以后美国居民抵押贷款信用脆弱度的研究来看，2008年次贷危机中信用评分受到最大冲击的是收入水平处于中低层级的群体。以房价、居民收支和美联储货币政策作为三个重要的变量，可以很好的对贷款者在未来一段时间内的资信评分做出评价。自2003年以来，全美个人征信评分大体可以分为六个阶段（参见表1）。自2021年四季度以来，目前所处的第六个阶段与2003-2005年所处的第一个阶段上半段最为相似。一是两个阶段的房价都呈现先扬后抑的态势，而且房价在回落的初期并不会令人感到不适，大都认为是过热之后的自然回落。二是个人支出增速开始超过收入增速。三是美联储都采取了紧缩的货币政策。与2005年前后不同的是，当前美联储面对更大的通胀压力，采取了更为激进的加息方式，并削减QE购债规模。