本文来自：宏观大菲，作者：王静文

　　2021年底以来，随着美国货币政策转向正常化，金融条件持续收紧，美国房地产市场成交量不断下降。但由于住房空置率和库存均处于相对低位，房价仍然表现坚挺，直到7月才初现拐点。展望下一阶段，预计美联储加息见顶之前，市场将继续降温，但爆发金融危机的可能性并不大。

　　一、当前美国房市表现为量缩价涨

　　本轮美国房地产周期发端于2019年。当年美联储重新转向降息，抵押贷款利率随之下行，助推市场成交量触底回升。2020年疫情暴发、经济停摆后市场交易量曾短暂回落，但在大规模财政刺激和超宽松货币政策的支撑下，市场迅速反弹回上升轨道，房价则迭创新高。

　　由于房价带动物价走高，通胀压力愈发明显，美联储于2021年四季度启动政策正常化进程，先于当年11月开始Taper（缩减购债规模），随后于今年3月启动加息。随着金融条件收紧，抵押贷款利率自低位反弹，导致市场交易量下行和景气度下降。今年8月，全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数已经降至45，创疫情暴发以来新低。

　　具体来看，当前美国房市表现出两个方面的特征：一方面，销量率先回落。自年初以来，美国成屋和新屋销售均持续下滑，成屋销售折年数7月降至481万套，新屋销售则降至51万套，均已接近疫情暴发以来的最低水平，相比2020年下半年的本轮高点分别下降了28.5%和50.7%。

　　另一方面，价格仍然坚挺。虽然销量开始下降、库存持续回升，但成交价格仍然居高不下。全国房地产经纪商协会（NAR）公布的美国成屋销售价格中位数7月降至40.4万美元，较上月的历史高点41.4万美元仅小幅回落。S&P/Case-Shiller全美房屋价格指数6月环比上涨0.4%，涨幅收窄至2020年7月以来最低水平，但尚未出现环比下降。

　　二、量缩主要源于需求受到抑制

　　美国房地产成交量以成屋即二手房为主，其占总交易量比接近90%。今年以来，成屋成交量已经连续6个月环比下降，显示出市场需求受到明显抑制。其原因主要源于以下几个方面：

　　一是金融条件快速收紧，直接抑制购房需求。去年年底，美国Taper启动，美国抵押贷款固定利率即随之回升。今年美联储加息幅度不断加大，金融条件明显收紧。30年期抵押贷款固定利率6月下旬一度接近6%，达到2008年底以来的最高水平，此后虽有所回落，9月初仍达5.67%。房地产交易高度依赖抵押贷款，利率回升必然导致贷款需求下降。截至8月末，美国抵押贷款银行协会（MBA）市场综合指数已经降至2003年有统计以来的最低水平。

　　二是收入增速放缓，降低居民购房能力。疫情中的财政刺激使居民可支配收入不降反升，从而大幅提升了居民购房能力。但当前财政政策已经退坡，高通胀下居民储蓄率已经降至2009年以来新低，必然会限制居民购房能力。全国房地产经纪商协会（NAR）公布的住房可负担指数6月下降至98.5，连续第9个月下降后已降至1989年以来新低，显示有能力购房的人群在持续缩小。

　　三是后疫情时代“逆城市化”因素正在减弱。疫情暴发一度使远程办公和居家办公需求上升，进而使人口由城市中心向郊区、由大城市向中小城市移动，这种“逆城市化”因素激发出了新的市场需求。2021年NAR报告显示，各年龄段购房者均更倾向于在城郊或者大城市周边的“卫星城”购房。不过，随着疫情逐渐结束，“逆城市化”也趋于放缓。包括洛杉矶、纽约等大城市人口流出速度放缓，而此前人口加速流入的中小城市则在房价涨幅过高、远程办公减少等因素下流入放缓，相关市场需求趋于下降。

　　三、供给偏紧和人口因素导致价格仍有黏性

　　虽然需求端受金融条件收紧、收入前景不佳以及“逆城市化”减弱等因素影响，但供给端整体偏紧，住房空置率偏低和库存处于低位，使价格仍有黏性。而且随着“千禧一代”到达购房年龄，使美国房地产市场仍有支撑。

　　从住房空置率看，2008年四季度曾达到2.9%的历史高位，但随着房地产泡沫破灭，空置率基本呈单边下行态势。今年一、二季度，美国房屋空置率均为0.8%，达到有统计以来最低水平。低空置率一方面表明供给偏紧，另一方面也表明地产并没有形成严重的泡沫化。

　　从成屋库存来看，今年以来虽然开始提升，但整体仍处于历史低位。7月份成屋库存达到131万套，为近一年来的最高水平，不过仍然低于历史水平的10%分位。按现有去化速度，仅够3.3个月销售，约为历史11%分位水平。

　　从人口结构看，目前占人口比重最高的“千禧一代”已经进入购房年龄。所谓“千禧一代”，特指生于1982-1999年间的人群，其占美国人口比重接近1/4，规模已超过“婴儿潮一代”。美国人口调查局在2020年的最新调查显示，未来5年里，将有越来越多的“千禧一代”抵达34岁的首次购房门槛，从而成为本轮地产周期中的“主力军”。

　　四、市场降温应不至于触发金融危机

　　根据房地美预测，2022、2023年美国房屋销量分别为6.04万套和5.36万套，房价涨幅分别为12.8%和4.0%，30年抵押贷款利率分别为5.0%和5.1%，市场整体处于下行态势。不过，由于美国房地产基本面比较稳健，且不存在泡沫化情况，预计本轮市场下行触发金融危机的可能性并不大。

　　首先，居民部门资产负债表相对健康。自2008年金融危机以来，居民部门经历了痛苦的去杠杆阶段，杠杆率由2007年四季度的99.2%下降至2020年一季度的75.2%，此后在财政货币政策的刺激下有所回升，但2021年四季度仅为78%，仍在合理区间之内。相对健康的资产负债表不容易形成大面积违约。今年7月，美国止赎案例数量仅为3万余件，远低于2010年3月的高点36.7万件。

　　其次，贷款准入门槛严格。在次贷危机的惨痛经历后，商业银行对于贷款人资质的把关更加严格。疫情暴发后商业银行普遍提高了贷款要求，本轮地产周期中，贷款人资质中评分最高的“760+” 类占比远超次贷危机同期水平。信贷结构更优，使金融机构抵御周期下行的能力也更强。

　　最后，美国房地产市场并没有泡沫化迹象。次贷危机前之所以出现地产泡沫，主要由于居民在逐利动机下进行加杠杆投资而非用于自住，所以次贷危机时期美国房屋空置率非常之高。而本轮房地产周期中，房屋空置率不断刷新历史低位，显示居民购房的消费属性更强，并未出现泡沫化迹象，所以也不用担心泡沫破灭风险。