以2021年为例，尽管万科、龙湖的非开发业务收入增速超过了开发业务，但开发收入占整体营收的比例仍然超过90%。与美国的开发即售模式相比，国内房企转型中杠杆仍然较高；与香港的租售并举模式相比，内地房企不仅杠杆远高于香港房企，还面临开发业务收入下滑、新业务体量尚未形成支撑的两难局面。转型速度不及预期，既有外部政策市场环境的因素，也有企业内因。具体来看，主要有土地要素、制度成本、发展阶段、转型时间、企业文化五个方面的差异。

　　企业转型时间长短的差异。企业转型乃至行业转型从来不是一蹴而就，路径依赖、发展惯性制约现实世界中企业转型的速度，并且需要经济和行业发展阶段、制度及要素改革等外部条件，以及企业内在动力及战略转型的配合。观察海外典型房企，从开发即售模式转型租售并举模式尚且需要十年以上的时间。国内房企转型，需要更加包容、更多过渡性政策制度安排等有利于长期转型的外部环境。

　　▽房地产价值链及海外成熟企业代表

　　土地要素市场化程度的差异。美国房企低杠杆开发投资得益于两个市场条件。一是供给充足且价格市场化。美国土地资源丰富，城郊独栋住宅是市场供应主流，整体地价较低，平均地价占房价的比重长期保持在20%-30%之间，仅城市核心区地价较高。二是土地期权模式降低企业资金占有。美国住宅开发商通过与土地持有者签订期权合约，只需支付少量的期权费即可获得未来以确定的价格购买该地块的权利，即使未来放弃开发仅损失期权费。如果开发商看中的地块面积较大，可以签订滚动行权的期权合约，即分块进行行权，先开发一部分，销售回款后再申请下一块地块的开发、再行权。土地期权既保障企业充足的土地储备，又避免在土储上沉淀过多资金，同时规避了地价上涨带来的成本上升。

　　开发即售模式。经营房地产开发相关业务，开发建设后通过销售回款，不持有管理资产。这一模式与当前国内主流开发商模式最接近，海外典型企业如美国的三大住宅开发商帕尔迪、霍顿和莱纳。与国内多数开发商高杠杆、高周转的经营不同，美国住宅开发商以低杠杆、高周转运营。2021年末帕尔迪、霍顿和莱纳的资产负债率分别为44%、36%和37%，远低于国内房地产开发企业的负债率。

　　模式转型需要内外合力

　　国内房企能否向基金化运作转型与其核心资产类别紧密相关，由于当前商业地产不属于国内公募REITs的试点范围，相关企业很难在境内市场为其资产构建投融退链条的资本良性循环。不排除未来国内公募REITs放开对商业类资产的准入，相关企业可前瞻性储备资源能力。当前政策鼓励的仓储物流、产业园区、保障性租赁住房等业态，企业应从开发到退出构建完整的资本管理链条和能力，在对应资产的收益模式中增加可持续性较高的基金管理费收入。换言之，如果企业所处赛道和自身情况相对容易推动基金化发展，可向资管模式积极探索以构建更高的竞争力壁垒；如果条件相反，则应向运营和服务模式转型发展。戳这里，了解云资管

　　海外租售混合经营的经验表明，租赁运营业务占比更高的房企因其现金流收入的可持续性，享有更高的安全边际和估值溢价。随着开发销售业务增速的回落，销售反哺运营的力度趋势性减弱，持有运营应该由过去的从属地位上升为战略地位，将沉淀资产盘活为产生良好现金流的资产。戳这里，了解智慧运营解决方案

　　REITs模式。专注于不动产投资和资产管理。REITs主要投资于能够产生稳定现金流的持有型不动产，本质上是将成熟物业在资本市场进行证券化。REITs能够有效拓宽企业的既有投融资渠道，为持有型不动产提供更加稳定的退出方式，起到盘活存量、分散风险的作用，促进企业“融投管退”闭合资本模式的形成。与综合资管模式相比，REITs模式一般不包括开发建设环节。典型企业如专注零售商场的美国西蒙地产，擅长商办物业的香港领展房托基金。

　　由于持有物业资产较重，并且对企业的运营能力较高，并非所有企业都能做好持有运营业务。对于运营能力欠缺的企业，可将沉淀资产交由外部专业团队运营，即“自持资产+外部运营”；对于运营能力较好但缺乏资金实力的企业，可将资产出售后或者部分出售后再由自己轻资产运营，同时可将运营管理能力对外输出，即“轻资产运营+输出管理”；对于运营能力和资金实力均缺乏的企业，可直接将沉淀资产出售回笼资金。

　　房地产企业的经营活动本质上是围绕空间开展的，根据价值创造的不同，分为空间建造、空间运营和空间服务三大类。结合三大类空间价值创造及所处价值链环节，海外成熟房企的发展模式可分为六种典型模式：1）开发即售模式；2）租售并举模式；3）综合资产管理模式；4）全周期模式；5）REITs模式；6）居住服务模式。

　　创业与守业的企业文化的差异。从内因来看，企业转型首先需要企业家思想观念转型。与成熟企业相比，成长期企业更加关注增长和规模，容易重短期套利、轻长远发展。海外成熟企业创办时间较早，历经多位企业掌舵人，注重企业的接续传承。相比于创业时期对高风险的容忍度，基业长青的企业形成了低风险永续经营的相对保守的文化。例如，香港头部房企为家族企业，创始人希望降低经营风险，将公司的发展模式变得更加永续，以期下一代能够顺利接手。这也是香港家族企业同时涉足电信、燃气等公用事业属性业务的底层逻辑。

　　全周期模式。覆盖开发销售、持有租赁、资产管理、物业管理、房产经纪、装修改造等全周期价值链。与综合资管模式相比，全周期模式向下游消费者端延伸，增加了空间服务价值环节。全周期模式的代表企业为日本房企，财团强大资本背景是形成全价值链布局的重要基础。全周期模式下企业经营呈现多元化、适度负债的特征。日本三大龙头房企的开发销售业务收入占比在30%左右，租赁及其他多元化业务占比达70%。2021财年三井不动产、三菱地所和住友不动产的资产负债率分别为65%、66%和72%，整体低于国内房地产开发企业的负债率。

　　一

　　▽日本龙头房企营收构成（FY2021）

　　居住服务模式。从下游消费者切入，围绕消费者居住生活空间提供物业、经纪、评估、装修、家居、家政、维保、改造等一揽子服务。与开发商可能面临的高杠杆、重资产经营方式相反，居住服务商普遍为低杠杆、轻资产运营。存量市场越发达的经济体，其居住服务模式发展得越成熟。国际典型的居住服务企业如美国的Zillow、日本的LIFULL。Zillow为业主和购房者匹配房产经纪人或开发商，提供产权和托管服务，并为有贷款需求的客户提供贷款服务，同时为房地产行业提供营销软件和技术解决方案。LIFULL集团旗下LIFULL HOME’S是日本头部房产信息平台，拥有房屋租赁、买卖、装修、改造、投资、搬家等多个业务板块，满足消费者多元服务需求。

　　房地产企业向新模式转型升级是动态复杂的系统工程，需要政策环境、市场环境、企业内部环境形成合力。

　　近年来国内优秀房企积极探索发展模式转型，如万科在物业、租赁、物流等领域逐渐发力，龙湖在商业、物业、租赁、租售、装修等多元赛道布局，但目前这些非开发业务对企业整体营收的贡献仍然很低。

　　未来，优秀的居住服务企业应该具备一站式的服务能力，为消费者提供高质量、可持续、多元化的综合服务。国内居住生活服务市场空间巨大，更多优秀企业入场竞争不仅能够丰富消费者的选择，还能改进提升各细分市场的服务标准，提升社会整体福利。居住服务模式既顺应存量市场趋势、转换开发赛道，又能服务民生战略，对房地产企业探索新的发展模式具有重要启示。

　　结合企业赛道和能力选择性布局资管模式。将综合资管模式和REITs模式统称为资管模式，这是房企实现轻资产运营的高阶模式，是国内房企向新模式转型的重要方向。资管模式的核心是基金化运作能力，对企业的投资和资产管理水平有较高要求。

　　与海外成熟企业低杠杆的开发即售模式相比，国内开发企业杠杆普遍较高。因为过去行业处于高速增长期，部分企业通过加杠杆扩规模获得成长性溢价，形成了对杠杆的路径依赖。大环境变化后高杠杆经营的风险加大，估值已由溢价变为折价。海外成熟房企的发展均印证了低杠杆稳健经营对成功穿越周期的必要性。综合多国市场经验，降杠杆的应急措施主要为出清库存、出售资产以及增加权益融资比重，中长期看实现低杠杆经营需要从源头上改变加杠杆扩规模的商业模式，从规模驱动的粗放式开发转向财务约束下的专业化、精细化开发及代建模式。

　　综合资产管理模式。覆盖从开发、运营管理到退出的环节，企业兼具开发商、运营商和基金管理人的角色，盈利来源包括开发收益、物业增值收益、租金收益和基金管理费用。与租售并举模式相比，综合资管模式增加了基金管理人的角色。通过基金引入外部权益资金，以轻资产模式进行开发/收购和退出，既避免了债务刚性兑付的风险，又能提高投资回报率。典型企业如新加坡的凯德、香港的ESR和加拿大的博枫。凯德开发以私募基金为主，退出以REITs为主；ESR、博枫的开发/收购和退出均以私募基金为主。物业形态方面，凯德以商业地产为主，ESR以物流地产为主，博枫除房地产之外还投资基础设施和能源设施。

　　开发即售模式仍是基本盘但必须降低杠杆。贝壳研究院测算，未来15年我国新增住房需求仍有超过200亿平米的巨量规模，开发即售业务市场空间仍然较大。

　　转型之路急不得，也等不得。我国房地产行业由旧模式向新模式探索转型，本质上是价值创造方式的转变，从以空间建造为主，转向以空间运营和空间服务为主。对房地产企业而言，需要从过去的物理空间建造商，发展为依托物理空间为机构和个人客户持续提供服务的运营商、服务商，从而实现更高质量、更可持续的发展模式。房地产企业向新模式转型的四条核心路径为降杠杆、重运营、轻资产、优服务。

　　二

　　六种典型企业发展模式

　　2.租售并举模式重运营

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　　为实现更高质量、更可持续的发展模式，房地产企业需要从过去的以物理空间建造为主，发展为依托物理空间为机构和个人客户持续提供运营服务为主。海外发达市场房地产行业历经更长的发展周期，已形成相对成熟的发展模式。剖析海外成熟房企的发展模式和企业所处内外环境的差异，以期为国内企业转型提供借鉴。

　　租售并举模式。采用“住宅开发销售+物业自持租赁“两条腿走路。典型企业如中国香港的龙头房企。由于成长在土地资源稀缺的香港，港资房企进行精细化、个性化开发，以高端产品提升项目溢价率，因此周转速度偏低，形成了低杠杆、低周转的业务模式。根据租售业务构成比例，港资房企分为以售为主和以租为主的企业，以售为主的代表新鸿基、恒基地产的租赁收入占比在2-3成，以租为主的九龙仓、太古地产的租赁收入占比大致在7-8成。租赁收入为企业带来持续稳定的现金流，良好的财务状况下房企的资产负债率普遍低于40%。

　　转型居住服务模式，底层逻辑须从资产导向转为服务导向。无论是租售还是资管模式，底层经营逻辑仍然是资产导向，即通过资产增值收租或退出获利，或者以此获得更多的管理费收入，房企与空间使用者并没有形成强链接。居住服务模式不再以资产为导向，而是把不动产空间作为对空间使用者提供增值服务的场景，彻底转变以服务为导向。房企通过物业管理触达终端消费者有着天然优势，但很多房企只是将物业放在内部体系的从属地位，作为住宅促销或者拆分上市融资的手段，物业服务也仅停留在通过高度同质化的基础服务来获取基础物业费收入的初级阶段。房企在向新模式转型的过程中，应高度重视物业近距离高频触达消费者的场景优势，通过物业参与到广阔的居住生活服务市场。

　　1.开发即售模式降杠杆

　　国内房企转型路径

　　三

　　“1个基础夯实+3个增值维度”。一个基础夯实即持续提供高质量的基础物业，获得居住者充分信任。部分房企把做不好基础物业的原因归结为基础物业费难以上涨，提供高质量服务会使物业管理无利可图，这是典型的缺乏长期主义。与后续可提供的增值服务相比，基础服务本身就应该是链接的入口，而不是利润中心，甚至应该做好基础服务亏损的准备。只有深耕基础物业服务，才能有效链接到更广泛的社区生活消费市场。

　　3.资管模式选择性布局

　　三个增值维度包括：第一，服务从“公域”延伸到“私域”。公域指小区的公共空间，基础物业的保安、保洁、保绿等服务多发生在公域，通过在公域提供优良的服务取信于居民，识别其痛点诉求，将更多服务延伸至家政、家装、家居等到家类的私域服务。第二，政策赋能升维“公域”服务。国家高度重视“一老一小”、老旧小区等民生保障问题，物业公司作为基层治理的重要抓手，可以联合社区、专业机构提供养老、托幼、改造等公域服务。第三，服务从“垂直”上升到“综合”。当前为社区生活提供各类服务的企业既有传统服务企业，也有互联网等新经济企业，各方均从自身禀赋出发解决消费者在某垂直细分领域的痛点，业务协同效应不够。

　　行业发展阶段的差异。海外低杠杆是市场“大浪淘沙”的结果。海外很多房地产企业也曾债台高筑，当高负债遭遇数轮经济低谷，不少企业破产清算或者被兼并收购。活下来的企业在经营文化和制度中严格贯彻低负债经营理念，逐步降低外债依赖，严守财务纪律，重视现金储备。国内房地产行业发展阶段晚于海外成熟市场，开发销售市场规模仍处于高位。以香港为例，受限于土地面积和规划管控，香港房企在上世纪即面临开发即售业务天花板，高杠杆快周转的模式难以为继，向可持续业务转型才能实现长期发展。一方面依靠租赁经营形成可持续的经营性现金流，一方面以自有资金为主和少量借贷维持慢周转开发业务。

　　4.居住服务模式夯基础重增值

　　融资、税负等制度性成本的差异。国内房企高度依赖间接融资、债权融资，资金供给方要求的周期短、预期回报率高，资金成本高叠加租金回报率低，导致资金集中流向开发即售业务。海外股权融资活跃、债权融资成本低主要源于三方面，一是资本市场发达，长期资金来源多，养老金、保险资金、长期贷款等长久期、较低回报率要求的资金配置不动产通道顺畅；二是基准利率较低且利率市场化程度高；三是资金退出渠道通畅，转售、并购、REITs、IPO市场高度发达。税负方面，美国、香港等房地产税流转环节低、持有环节高，税收主要来自持有不动产的主体，房地产建筑商在土地获取、开发建设、转让等环节的税收较少，制度层面的税收中性或税收优惠安排较多。

　　持有型物业从沉淀资产转向优质现金流资产。旧模式里国内房企的持有型物业有很大比例是新房开发销售利润的沉淀，因勾地目的或满足土拍要求被动开发自持物业。开发企业持有不动产后往往将其视为成本中心，只要住宅销售回款能补贴持有物业的运营成本和对资金的占用成本，实现不同业态间的现金流平衡即可，租赁运营产生的现金流重要性远低于住宅销售的现金流。

　　与美国相比，中国香港和内地土地管制程度较高。香港土地资源紧缺，特区政府对土地审批和用途管制谨慎，导致供应严重滞后需求变化。国内地方政府以优惠工业用地招商引资，同时控制住宅用地、商服用地供应，城镇建设的居住用地供应比例较低，地价较高。面对高管制高地价，香港房企选择囤地、慢周转来获得土地增值红利，变相降低拿地成本；内地房企在过去几年转向高杠杆高周转模式来扩规模提利润。