综上所述，当前房地产市场的火爆背后是实体经济投资回报率过低，经济陷入“庞氏增长”，资金不愿意进入实体经济，都在追逐资产泡沫。按照我们的实证研究，实体经济回报率过低的原因70%在于供给方程重要因素的式微(劳动力、技术进步和资本等)，还有30%的原因可能来自于体制机制的改革和信心。短期房地产泡沫风险有多大呢？我们通过对投机性需求比例和房贷按揭与居民收入现金流的比例分析，发现目前居民还有进一步投机和加杠杆的空间，但是如果货币政策、收入预期等因素发生变化，形势将大不一样，已经足够引起警惕。对于政策制定者而言，保增长的压力、金融稳定压力和地方的动力等，都制约着房地产政策的决心。最后，从房地产中长期趋势和去库存可能所需的时间来看，我们发现未来除了人口持续流入的一、二线城市以外，房地产整体并不稀缺，去库存回到历史正常水平还需要2-3年。如果房地产持续泡沫，那可能其金融属性在发挥作用。我们从房地产泡沫的经济背景、短期泡沫所处的阶段和影响因素、政策的难处和中长期趋势等几个角度，初步分析了我国房地产市场目前遇到的问题。我们不是房地产“崩溃论”的制造者，我们只是用数据分析，警惕房地产泡沫的分析者。

　　资金不愿意进入实体经济，是因为实体经济投资回报率低于融资成本的“庞氏增长”。无论是M1与M2增速之间的剪刀差扩大，还是持续火热的房地产市场，抑或是所谓的“资产荒”，都代表了庞大的资金存量不愿意进入实体经济。我们看到了民间投资增速的持续下滑(有部分可能是统计口径原因)，也发现了上市公司的固定资产投资下滑，还目睹了大量资本海外投资和转移的冲动。资金为何不愿意进入实体经济，我们认为是实体经济投资回报率过低，2014年以后就开始低于融资成本。我国目前的实体经济回报率逐年走低，到2015年底已经降至5%以下，低于实体经济融资成本。事实上，早在2014年底，我国的实体经济资本回报率曲线已经与我国实体经济融资成本曲线交叉，代表着经济可能陷入“庞氏增长”。具体而言，相关调研数据表明，新增信贷扩张的52%用于实体经济主体还本付息，只有少部分流动性真的进入实体经济。为何实体经济投资回报率逐年走低呢？我们将人口、技术进步、投入品成本等要素来解释实体经济投资回报率序列。劳动力老龄化和农村转移人口重新配置效应的式微，全要素增长率的逐年下降，投入品成本等因素大约能解释实体经济投资回报率下降的70%，剩余的30%可能并不是这些供给方程侧基本面因素能解释的，也许是亟待改革的体制机制或者是对改革的信心。资金不愿意进入实体经济，又经历了2015年的股灾，看得见摸得着房地产等又成了追逐的对象。