房地产行业专题报告:交叉持股是一把双刃剑

海通证券2016-09-30 10:15

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万科等控制权事件,以及恒大收购嘉凯城、融创收购金科股份等引发市场对交叉持股的关注。近期,部分A股上市地产公司持续被同业资本和保险资本大比例增持,甚至出现举牌后实现控股权变更现象。从国际实践看,交叉持股一般应用在存在长期利益关系的企业之间,包括实业和金融机构之间,上下游企业之间,以及集团内部母子公司之间。目前,以公司运营手段出现的我国交叉持股现象仍不是太普遍。

交叉持股包括横向和纵向;单纯型、环状型、网状型和放射性的交叉持股。所谓交叉持股,是指两个或两个以上的公司为了特定目的而相互持有股份,从而形成了一种你中有我,我中有你的股权结构。如果按照结构特点,可将交叉持股划分为单纯型、环状型、网状型和放射性的交叉持股。

交叉持股的优势和劣势。我们认为,交叉持股具有,抵御恶意收购、稳定公司股价、发挥各方的协同效应、分散企业的经营风险、获取资金和提高资金使用效率等优势。交叉持股的劣势包括:容易造成虚增资本、诱导内幕交易与关联交易、易形成行业垄断、扭曲了公司治理结构、容易造成市场泡沫。

海外分析:曾经风光一时的日本交叉持股模式已经式微。海外市场上,交叉持股现象比较明显的是日本和德国。1950年左后,日本金融机构的持股比例仅为10%。随后为了抵御外国资本的收购,日本本土上市公司形成了复杂的交叉持股现象。到1989年的顶峰时,日本金融机构的持股比例上升至40%左右。随着日本经济和股市泡沫的破灭,日本上市公司进入了去交叉持股阶段。到2000年时,日本金融机构的持股比例下降至20%左右。同样,日本的上市公司之间的交叉持股比例也从1990年的18%逐步下滑至2006年的6%之内。德国交叉持股建立在银行主导体系下。上世纪90年代以前,德国上市公司的股权结构集中度高。1990年之后,德国上市公司中保险、基金等机构投资者持股比重大幅提高。德国的寿险和基金公司合计持有上市公司的股份从1990年的15.5%大幅上升至2000年的30.6%。

我国A股上市地产公司中尚无真正的交叉持股。更多的是:一是部分A股上市地产公司股权被保险资本增持或收购,二是部分A股上市地产公司股权被同业资本直接或间接增持或收购,三是部分A股上市地产公司直接或间接参股保险公司。目前,我国在企业交叉持股方面的法规仍严重不足。新的《公司法》也只是对公司转投资做出了一些规定。现行法规对交叉控股的限制主要集中在母公司与子公司之间的交叉控股。具体而言主要是限制交叉持股的比例、股东权利的行使与信息披露等方面,而对于非母子公司之间,即彼此不存在控制、从属关系的公司之间的交叉持股限制则相对较少。

估值和投资:选择股权分散、资产折价高的个股。我们按照以下标准选择未来存在投资价值的上市地产公司:1)第一大股东持股比例最低的十家上市地产公司;2)总市值/NAV比值最低的十家的上市地产公司;3)股息率最高的十家上市地产公司。截至2016 年9 月29 日,A 股市场动态(TTM)PE 在21.5 倍, 房地产板块动态(TTM)PE 在24.1 倍。政策面方面:结构性调控,不改去库存大格局。推盘旺季逐步到来。目前市场整体热度仍保持高位,我们认为后期推盘加大有望保持基本景气度,建议给予地产行业“增持”评级。

风险提示:房地产行业与国家政策紧密相关,一旦国内未来采取更加严厉的调控措施将直接影响行业未来发展。

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