●当前经济虽仍有下行压力，但政策环境明显改善，需求呈现回升，价格开始反弹

　　●从长期看，产能过剩治理有利于经济结构调整和转型

　　●房地产去库存是2016年重要工作，库存压力能不能有效减轻，房地产投资增速能不能持续回升，将对未来投资增长产生十分重要的影响

　　●稳健偏松的货币政策促使信贷支持实体经济力度逐渐增强

　　●建议未来一段时间货币政策保持稳健中性，不宜再大幅降准，不应进一步降息，而应加强窗口指导，保持信贷增速在合理水平

　　●在目前国际环境和国内状况下，进一步开放资本和金融账户宏观上应审慎，微观上应稳健

　　●建议设立国务院金融委员会，负责决断重大金融问题，包括体制机制改革、对外开放、管理框架、风险控制等等

　　■交通银行(601328,股吧)金融研究中心

　　当前经济运行出现了一系列企稳向好的积极信号。但伴随着政策的松动，物价上涨开始加快，资产泡沫局部显现。未来宏观调控政策框架应针对性地适时调整。

　　一、投资回升物价上行

　　经济运行初显企稳

　　1.当前外贸形势严峻，多因素将带动出口逐步好转。今年2月份出口增速为-25.4%，跌幅比上月扩大14个百分点；进口增速为-13.8%，贸易顺差325.92亿美元。2月份我国出口大幅下滑主要受春节假期影响。由于2016年春节假期为2月7日-13日，导致当月非正常生产和运营时间比往年更长，春节假期效应几乎全部体现在2月份。当前外需仍显疲弱，过去一年多以来全球贸易量处于萎缩状态。由于主要经济体以及亚洲周边国家出口都在负增长，全球出口增速降幅超过中国，2014年中国出口占全球份额约12.3%，2015年超过了13%，比重仍在上升。当前全球经济格局的转变对中国出口带来压力。近年来美国、日本等发达国家制定再制造业化战略，带来全球制造业分工格局出现新变化，发达国家经济增长对中国出口的依赖度下降。在国内要素成本上升、资源环境硬约束加重、制造业去产能压力加大的背景下，传统出口行业生存空间受到挤压。

　　在外需缓慢回暖以及多方面积极因素共同作用下，2016年我国出口形势有望改善。一是美欧经济弱势复苏可能带动外需环境缓慢改善。美国复苏势头相对较好，消费者信心指数保持在较高水平，就业增长情况良好，美国是全球为数不多货币政策趋于收紧的国家。欧洲经济正在经历调整过程，渐露温和复苏迹象。二是对外经贸合作加深和区域贸易自由化水平不断提高。2015年12月20日，中韩、中澳自由贸易协定正式生效，将大幅削减关税，促进贸易增长。我国还在积极协商推进区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）、中国和海湾6国自贸区等多个重要自贸协定。未来有望形成周边、“一带一路”和全球三个层次的自贸区建设布局。三是促进外贸增长政策将逐渐显效。海关及地方政府将加快职能转变和简政放权，清理和规范进出口环节收费，加大税收优惠及返还力度，推动对外贸易转型升级。在多因素共同作用下，2月份制造业和非制造业PMI出口订单指数都有所上升，预示二季度我国出口压力将有所缓解，今年出口形势可能好于去年。

　　2.年初投资不再下降，全年增速可能企稳反弹。2014年和2015年初，投资增速都曾出现大幅度下降，今年1月份-2月份全国固定资产投资增长10.2%，比去年上升0.2个百分点。制造业投资增长7.5%，增速比去年回落0.6个百分点，去产能对制造业投资影响较大。在传统产能过剩行业投资低迷的同时，装备制造业、消费品制造业投资增长较快，制造业内部分化加深，投资结构逐渐改善。房地产投资在交易回暖带动下企稳回升，1月份-2月份房地产开发投资增长3%，比去年全年提高2个百分点，占全部投资的比重上升至23.8%。一季度初受春节假期影响，大量项目处于停工状态，是基建投资的淡季，1月份-2月份基础设施投资增速15.7%，预计3月份之后基建投资增速能够回升。

　　今年投资增速可能企稳反弹。在大量稳增长投资项目的带动下，1月份-2月份施工项目计划总投资同比增长13.9%，增速比去年提升9.4个百分点；新开工项目计划总投资同比增长41.1%，增速比去年大幅提升35.6个百分点。这预示着未来大量新开工项目将陆续出台，从而有力地推动投资增长。工业企业产品销售增长加快，1月份-2月份规模以上工业企业利润总额同比增长4.8%，改变了2015年全年利润下降的局面，将缓解工业企业经营压力，增加其投资和生产力度。PPP项目落地加速，有助于释放稳增长能力。截至2016年1月末已有6997个项目纳入了财政部PPP综合信息平台项目库，总投资需求达8.13万亿元。国家发改委PPP项目库总计有2125个项目，总投资3.5万亿元。年初房地产开发投资增速反弹回升，在直接带动投资增长的同时，还将带动上游钢材、水泥等行业需求，对制造业投资和基建投资都将起到拉动作用，其直接和间接影响合计带动投资增长的比重可达约40%左右。3月制造业PMI中企业经营活动预期继续大幅反弹，预示二季度制造业生产经营活动可能更加活跃。与此同时，全国主要生产资料中62%的市场价格上涨，上涨的种类增多、涨幅增大，黑色金属类价格涨幅超过13%。年初以来钢材及建材价格逐渐上涨并且增长速度加快，最近重点企业粗钢、铁精粉日均产量上升，反映出投资需求得到改善。综合判断，今年投资增速可能略高于去年。

　　3.消费具有保持稳健增长的潜力。过去几年每年初消费增速呈下台阶特征，主要原因是同比增速以年度为周期计算，年初基数逐年上升导致降幅明显，之后月份增速相对于年初而言平稳微升。今年1月份-2月份社会消费品零售总额同比名义增长10.2%，扣除价格因素实际增长9.6%，分别比去年末下降0.9个百分点、1.1个百分点。消费增速回落主要是受汽车、家电类等商品增速回落的影响。

　　随着中国经济的持续发展和国民休闲需求的日益提高，消费增长的潜力巨大，在经济总量中的占比逐渐提升，成为带动经济增长的最大动力。一是今年财政赤字率扩大的同时财政支出结构调整优化，将加大对经济结构转型的支持力度，把促进服务消费作为扩大消费的着力点。从减税、降低成本、鼓励创新、加快物流发展等方面保障新消费供给，促进产品和服务质量提升。二是生活性服务业消费增长有加快之势。中央财政设立服务业发展专项资金，专门用于支持现代商品流通发展、促进现代服务业公共服务体系建设。生活性服务业中，批发零售业、住宿餐饮业等传统消费行业将保持平稳增长。三是经过多年经济快速增长，居民生活条件得到改善，目前正处于“解决温饱”到“全面建设小康社会”的关键阶段，消费市场正在经历从温饱型向小康型转变。随着城镇化发展的推进，消费能力将进一步释放，特别是80后、90后成为消费主力军，消费意识较强，个性化、差异化、新业态消费将快速增长。四是随着经济社会的发展，居民购买新型消费产品和服务、接受新消费模式和业态的意愿强烈，带动新的消费热点正在形成，将引领消费结构转型。与网络、信息、旅游、文体相关的消费领域快速增长。商品房销售回暖将带动装潢、家电、家具等相关系列产品消费。人口结构逐渐转变，我国逐渐进入老龄社会，文化、养老、旅游等政策重点支持产业将保持较快增长。

　　4.CPI涨幅上升，PPI降幅持续收窄。2月份CPI同比上涨2.3%，环比回升0.5个百分点，为近一年半以来最高值。剔除食品和能源的核心CPI同比涨幅只有1.3%，涨幅下降0.2个百分点。食品价格同比上涨7.3%，涨幅扩大3.2个百分点，为2012年一季度以来最大涨幅，是抬升CPI的主要原因。受春节消费旺季和冬季寒冷天气影响，鲜菜、猪肉价格环比分别上涨29.9%、6.3%，同比涨幅分别达到30.6%、25.4%，分别影响CPI上涨0.86百分点、0.59个百分点，二者合计影响CPI上涨1.45个百分点，占CPI涨幅的比重达到63%。1月中旬以来初猪、粮比价都在9以上，远高于6.0的盈亏平衡点。最近生猪存栏量再次下跌至3.67亿头，如果生猪存栏量、能繁母猪存栏量持续下降，供需吃紧将成为影响近期猪肉价格走势的关键因素。猪肉价格、翘尾因素、货币流动性将推动CPI在上半年上升，个别月份涨幅可能超过3%。

　　2月PPI同比-4.9%，已经连续48个月负增长，但降幅比上个月收窄0.4个百分点，近8个月首次回升至-5%以上。2014年末到2015年下半年大宗商品价格急剧下跌形成同比基数逐步走低，将对今年各月PPI同比增速起到抬升作用。工业生产者购进价格环比和同比跌幅同时收窄，输入性通缩压力出现缓解。随着去产能进程的推进，产量增长放缓将对产品价格起到一定的支撑作用。加大稳增长力度，有助于提振需求并带动工业产品价格趋稳。主要生产资料价格止跌回升，PPI翘尾因素逐月上升，未来PPI跌幅可能会持续收缩。

　　综上分析，当前经济虽仍有下行压力，但政策环境明显改善，需求呈现回升，价格开始反弹。3月份制造业PMI明显反弹，回升1.2个百分点至50.2%，时隔8个月重登荣枯线上方。二季度之后随着前期大量稳增长政策逐渐释放效力，当期政策力度逐渐加大，企业补库存意愿逐渐增强，将持续有效地提振需求。过去几年经济增速逐年下降趋势正在减弱，经济运行可能趋稳转好，全年经济增长可能呈前低后稳态势。经济结构转型与去产能持续推进，工业产业内部调整优化，服务业迎来黄金发展期，具有更强的就业创造能力，经济增长的质量和效率将进一步提升。

　　二、经济运行

　　依然面临四个不确定性

　　首先，美联储加息前景不够明朗。3月份美联储宣布维持联邦基金利率区间在0.25%至0.5%不变，主要考虑两方面原因：虽然美国通胀水平近期有所上升，但依然低于FOMC长期目标，仍有一定的通缩风险；当前美联储对全球经济风险的预判高于去年末，风险的上升导致加息预期放缓。如果美国经济保持复苏态势，就业状况继续向好，通胀率逐渐上升至2%以上，三季度可能迎来再次加息，年内有可能会有1次-2次加息。美联储加息会继续对资本流动带来影响，导致一些新兴经济体承受资金流出压力，不排除个别新兴经济体遭受严重打击。由于我国资本和金融账户尚未完全开放，拥有充足的外汇储备，资金流出甚至外逃的冲击作用相对较小。但其对于人民币汇率的压力仍应引起高度关注。

　　其次，产能过剩行业去产能对经济的短期负面效应难以清晰考量。从短期来看，去产能进程的推进可能影响年均经济增速大约0.3个百分点；五大产能过剩行业去产能30%可能会影响大约300万人的就业，提升城镇失业率约0.3个百分点。但如果相关减缓压力的措施真正到位，则其影响应该可以减轻至可以接受的程度，难以真正出现上述状况。从长期看，产能过剩治理有利于经济结构调整和转型。

　　再次，房地产投资能否持续回升及其程度尚不明晰。当前商品房销售明显加快，1月份-2月份商品房销售面积同比增长28.2%，增速比去年提高21.7个百分点；销售金额增长43.6%，提高29.2个百分点。目前房地产市场供求关系呈现“总体过剩、结构分化”的特点，一线和二线重点城市的刚需及改善性需求仍较为充足，房地产库存已处于较低水平；房地产库存高集中体现在部分二线及三线以下城市。房地产去库存是2016年重要工作，库存压力能不能有效减轻，房地产投资增速能不能持续回升，将对未来投资增长产生十分重要的影响。

　　最后，工业通缩压力依然存在。PPI降幅连续两个月收窄至-4.9%，由于降幅依然较大，负增长态势仍将延续一段时间。工业领域的通缩风险加剧倒逼工业内部结构转型，对近期经济增长带来压力，受到影响的主要是资源能源和产能过剩相关行业。工业通缩和产能过剩双重压力可能制约2016年工业增加值及固定资产投资增长，进而仍可能在一定程度上拖累经济增长。

　　三、本轮调控以来

　　货币政策执行效果

　　2014年四季度以来，国内外经济金融环境复杂多变，面对结构调整过程中出现的经济下行和跨境资本流出压力，央行共进行6次降准和6次降息，并配以公开市场操作和结构性工具的使用，适时、及时、合理地选择政策工具，为稳增长、防风险、调结构提供了合理的金融支撑。

　　稳健偏松的货币政策促使信贷支持实体经济力度逐渐增强。2015年新增人民币贷款11.72万亿元，较2014年多增1.94万亿元。其中居民短期贷款8199亿元、居民中长期贷款3.05万亿元，短期贷款较2014年少增2401亿元，而中长期贷款较2014年多增8199亿元。由于2015年经济下行压力较大使得企业信用风险不断攀升，企业短期贷款虽有所增加，但中长期贷款却有所减少。去年全年企业短期贷款新增1.90万亿元，较2014年多增5000亿元，而中长期贷款新增3.54万亿元，较2014年少增2900亿元。随着各种稳增长政策配合发力，2016年初信贷投放迅速攀升。1月份-2月份新增人民币贷款达3.24万亿元，除居民短期贷款减少593亿元以外，居民中长期贷款、企业短期贷款和中长期贷款都大幅增加。尤其是企业中长期贷款两个月新增1.56万亿元，较2015年和2014年同期分别多增4465亿元和7675亿元。由此可见，信贷支持实体经济的力度在进入2016年后已明显转强。由于目前固定资产计划新开工项目同比增速已大幅反弹，未来企业中长期贷款需求将进一步增长。

　　利率水平整体下移推动融资成本降低，利率走廊效应正逐步显现。2014年底至今，央行6次降息，1年期存款基准利率由3.0%下降至1.5%。货币市场利率、债券市场利率以及信贷利率一年多以来都趋势性走低。央行通过对超额准备金利率、SLF、MLF、PSL利率的调整，进而对不同期限利率的波动区间初步显现了区间锁定功能。这使得市场对于利率预期有目标可循，也有利于市场端利率降低传递至实体经济，以促进融资成本降低。

　　多重工具保市场流动性相对充裕，货币供给增速明显反弹。进入2016年以来，公开市场操作不论从规模还是从频率来看，都上了新台阶。今年公开市场投放和回笼分别已达4.55万亿元和4.24万亿元，远超前两年全年规模。公开市场操作时间窗口延长，大大增强了市场流动性管理的及时性。从反映市场流动性的特征指标变量来看，市场利率长时间处于下行通道，M2虽然走势相对平稳，但M1同比增速已大幅反弹，“倒剪刀差”形态已经形成，这也再次印证当前市场流动性整体较为宽裕。

　　四、政策建议

　　虽然一季度经济运行初显企稳，但面对众多结构性难题和极其复杂的内外部经济挑战，2016年仍需要更有针对性、更为适度和更加精准的政策应对，以扩大和巩固向好势头，平抑消费物价阶段性抬升和局部资产价格泡沫，保持经济平稳运行。

　　1.实施更有力度、重点突出、效率较高的积极财政政策。今年积极的财政政策将加大力度，赤字率扩大至3%左右，财政赤字达2.18万亿元左右。在实施领域上，财政支出预算应加大结构性调整，新增部分应主要投向“促转型”、“调结构”重点支持的领域。在方法上，加大财政赤字、财政支出与减税降费同时并举，尤其应减轻民营企业和小微企业负担。加大力度发挥财政补贴对消费的杠杆效应，促进消费结构升级和消费增长，加大对战略性新兴产业的财政资金支持。实施更有力的减税降费，使之成为减轻企业负担的重要手段，建议2016年我国减税3000亿元左右。在支出时点上，要加快财政支出和预算执行进度。从往年财政支出进度看，普遍存在上半年财政支出缓慢，第四季度大量使用预算资金的现象，严重影响了扩张性财政政策对经济增长的调节作用。建议及早做安排，加快财政预算支出进度，上半年尽快安排部分赤字资金，提升财政资金使用效率。

　　2. 货币政策稳健中性，兼顾降杠杆、控泡沫、防通胀和稳汇率多重目标。鉴于今年国内外环境仍将复杂，国内信贷增长有提速迹象，市场利率水平低位运行以及当前银行体系流动性相对宽裕的现状，建议未来一段时间货币政策保持稳健中性。不宜再大幅降准，不应进一步降息，而应加强窗口指导，保持信贷增速在合理水平。2016年货币政策应该兼顾降杠杆、控泡沫、防通胀和稳汇率等多方面的要求，保持资产价格、汇率基本稳定。在实体经济持续下行压力尚未彻底改观前，继续适度地增加或保持一定杠杆是必要的，但信贷增速需要控制，不宜让杠杆率恢复较快增长。货币政策过度宽松必然带来溢出效应，可能吹大类似房地产等资产价格泡沫，不仅带来短期市场波动，还会增加中长期风险隐患。

　　未来货币政策调控应重点关注可能出现的两方面风险，即CPI过快上涨和局部资产价格泡沫轮番上演。货币政策对这两方面风险应予以密切关注，前瞻考量，适当应对。

　　3.激发各方主体投资活力，提升投资有效性。稳增长仍是2016年首要任务，激发各方主体参与投资的积极性是促进增长的重要方式。一是应加大各级财政对公共基础设施等固定资产项目的投资力度，推动重大建设项目加快实施，可以有选择地下调固定资产项目资本金比例提高相关主体的投资能力。二是在规范地方政府债务管理的同时，加大置换债务额度，确保2016年5万亿元地方到期债务不发生风险；支持地方融资平台转型改制后的市场化融资，保障基础设施投入资金来源。三是加快向民间资本开放更多投资领域，引导民间资本投入经济社会发展的关键领域和薄弱环节，完善PPP模式的法律制度和政策扶持体系，促进创新模式对社会资本的投资带动。四是围绕“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略，以及新型城镇化建设、城市地下综合管廊建设、城际间交通网络建设，加大重点基础设施建设力度。五是进一步推动财政与金融的深化合作，充分发挥各类金融机构的资金优势和项目优势，共同推进稳增长各项举措的实际落实。

　　4.房地产政策从扩需求和促投资两个方向同时发力。在需求端，继续解除三、四线和部分二线城市现有的不必要的限制，减轻购房者负担，促进合理购房需求顺利释放。一是非限购城市应加大去库存力度，首套房商贷首付比例可进一步适度下调。二是调整公积金政策，目前多数城市的家庭公积金最高贷款额度还在80万元以下，若地方公积金管理中心余额充足，可通过提高公积金贷款额度上限来刺激需求入市。三是降低二手房交易税费。在供给端，应加大重点城市的土地供应，优化住房用地结构，减少囤地现象。积极推动对一线和部分二线城市的房地产投资，以改善这些城市供应吃紧的状况，防止房价上涨过快。作为保障性住房供给主体的地方政府可通过收购商品房作为保障房。这样既有利于消化商品房库存，也可以解决保障房房源问题。未来房地产政策应顺应市场变化，形成差异化和多元化格局，因城施策，及时应对。

　　5.理性审慎地推进资本和金融账户开放和汇率机制改革。当前和未来一个时期，从市场需求和国家战略的角度看，有必要进一步推进资本和金融账户开放。但在目前国际环境和国内状况下，进一步开放资本和金融账户宏观上应审慎，微观上应稳健。在当前资本外流和汇率贬值压力较大的情况下，建议合理和稳妥地设计资本和金融账户基本开放的步骤和路径，采取先试点、再推广的策略。在当今私人财富规模不断增大并且存在很大输出意愿的特殊国情下，个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开，尤其应当谨慎。建议进一步依托上海自由贸易试验区的制度创新优势，在区内进行开放创新试点，并对区内与境内境外进行隔离。待内外部条件改善时，适时加快推进汇率形成机制改革。目前，可考虑继续通过调节离岸市场人民币银根来掌握离岸人民币汇率的定价权，适时抬高做空投机者的成本，从而有效调控市场，稳定汇率。为缩短汇率决策流程，提高快速反应能力，建议可考虑由国务院授权货币当局在一定目标区间内自行决策、相机调控汇率。

　　6.　针对性地推进金融改革开放，构筑防范系统性风险的制度基础。为未来能更加有效地防范可能出现的系统性金融风险，除了有效推进宏观审慎管理外，建议针对性地实施三方面金融改革开放。从我国金融综合经营现状出发，吸取近年来市场大幅震荡的教训，从顶层管理入手，建立管理决策机制。具体建议是设立国务院金融委员会，负责决断重大金融问题，包括体制机制改革、对外开放、管理框架、风险控制等等，增强金融决策的针对性、预见性、专业性、及时性和权威性，稳步推进金融改革开放，有效控制系统性风险。为有效推进直接融资发展，防范金融机构重大运营风险，提升金融综合监管能力，建立组建一批由大型商业银行和大型非银行金融公司组成的金融控股公司，以夯实微观金融运行基础。建议在上海自贸区自由贸易账户和部分商业银行离岸账户运营的基础上，加快发展人民币离岸金融市场，促进离岸银行、离岸证券、离岸保险、离岸信托、离岸基金等离岸业务发展，努力增强自主管理离岸人民币市场的能力，提高离岸在岸人民币定价的协调性。

　　总之，面对2016年新常态下的新形势，宏观调控政策框架应作适当调整。财政政策和货币政策应保持积极态势，为稳增长和调结构增添新的动力，支持、扩大和巩固已经出现的向好局面。货币政策应适时走向中性，以寻求稳增长、调结构与抑泡沫、降杠杆之间的平衡，防范市场短期可能出现的系统性突发风险以及抑制中长期金融风险隐患。未来防通缩与控通胀应同时并举。一手应注意管理货币供应快速增长下消费领域的物价上涨和资产价格泡沫抬头，另一手仍应维持合理的流动性水平以促进工业领域通缩状况的持续改善。

（责任编辑：张振江 HN061）