未来预期较为乐观,高涨的合约销售将在未来1-2年内体现:对于领跑企业来说,2015年市场环境相比14年大为提升,公司均录得不俗的合约销售额以及平均成交价格。而基于地产行业合约销售额在财表上将滞后1-2年体现的特性,我们预期15年行业整体小幅下跌的趋势仍来自于13年下半年以及14年市场环境恶化,并且改善的趋势将在今年上半年以及全年公司业绩中得到体现。主要的催化剂为:1)当前政府维持核心城市房价合理增长并且同时推动三、四线城市加快“去库存”进程的决心以及各项政策; 2)宽松的融资环境以及不断提高的资金回收率(个人购房贷款放松所致);3)行业整合趋势已初现端倪,地域化以及非上市内房企业生存空间进一步被压缩,大型龙头企业将不断扩张其市场份额并且提高利润空间。

正如内地房价出现严重的两极分化趋势一样,内房公司15年的业绩总体而言亦良莠不齐,相差甚远。行业中领跑公司,例如中海外、万科、龙湖、旭辉等持续扩大其邻先地位,平均录得超过15%的净利率,远远超越行业平均值(1%);而过于倚重传统重资产投资及过往资产负债率较高、财务成本居高不下的公司业绩则不理想,远逊于行业平均水平。我们认为,短期内,内房公司行业整体依旧具备一定的吸引力:1)一线城市虽遭遇较多的房价降温政策限制,但供求失衡现象依旧严重,同时二线及部分三线城市在政府“去库存”以及公司产业转型的背景下将迸发出意料之外的增长力;2)内房公司盈利水平持续回升,且融资成本有望进一步下降,将带来更宽广的利润空间;3)行业目前平均估值较低,加权平均净资产折让率为38.9%,16年平均预测市盈率为7.5%,具备较大的吸引力;4)内房普遍预期市场粗放增长时代已过,对未来土地投资及资产配置把控更为谨慎,管理层的审慎乐观态度有助于公司短期内维持较高竞争力。

板块维持了较高的派息率,具备一定的吸引力。针对目前市场不明朗的发展趋势,多数内房公司维持了较为审慎的投资态度,并且持有较高的现金量。相比冒然投资风险较高的土地项目,公司管理层偏向于派发较高额的分红以回报投资者。2015年全年,内房公司平均派息率为5.4%;广州富力派息率达到14.5%,为全行业最高。我们认为该较高的派息比率在2016年将得到维持甚至小幅提高。

一线城市以及二线核心城市将带动周边卫星城市的增长。若果说15年内房公司公布的合约销售情况以及中指院的百城房价数据的核心主题是:一线城市房价生长过快三、四线城市停滞不前,那么我们预期16年的主题将转向2线城市以及部分具备地域优势的3线城市房价将获得新一轮稳定的增长。经历了14年市场的波动以及15年的回暖后,大部分内房公司对于1线城市土地投资趋之若鹜却又受限于过高的成本以及对未来房价涨幅的信心不足;对于三、四线城市则是敬而远之,发展战略变为全力去库存,减少损失。2015年年底,核心二线城市以及部分三线城市房价出现明显回暖的趋势,为行业带来新的指引。越来越多的公司意识到一线城市虽然目前利润率可观,但未来持续创收能力成疑。因此,战略转移至周边受到一线城市辐射的二线以及部分三线城市将成为2016年土地投资的主旨。类似于广州周边的佛山、深圳周边的惠州、东莞等,在15年一线城市房价大涨的带动下,亦受到房产市场投资者的关注。随着一线城市对于周边城市的辐射将愈加明显,因而我们预期二线以及部分三线城市的增长潜力将出乎市场预料。

“营改增”对于地产行业而言影响有限。我们认为“营改增”对于内房公司而言,负面影响有限,并有一定的积极因素。目前内房公司平均增值税率为11%,低于先前17%的营收税率,并且随着部分土地成本有望纳入减免税款,公司税务成本有望小幅降低;同时,针对内房公司,政府要求企业预支总收入额的3%再通过退税渠道结算全年增值税额,相比过去5%营收税率,内房公司的现金流量表有望得到进一步提高。

两极分化进一步扩大,行业平均水平较低但符合市场预期。从3月份26家中资地产公司发布的2015年业绩来看,内房产业的盈利增长并不尽如人意,但由于市场已消化年内的部分利空信息,因此预期普遍调低。总体而言,行业平均核心净利润同比增长1%,比15年2%的水平有所下跌,主要源自核心城市土地成本不断攀升,大部分公司库存压力依然较大,销售停滞,以及15年年内人民币汇率大幅下跌造成融资成本上升;行业平均毛利率亦同比下降3.0个百分点至26.3%,净利率则同比下跌1.4%百分点至9.6%;平均资本回报率亦有所下跌,为11.4%(14年为12.9%)。行业平均水平的倒退并不代表全景,领头公司表现极为强势:广州富力、禹洲地产、仁恒置地、华润置分别录得33%,58%,59%及19%核心利润同比增长,远超行业平均水平。同时,保利置业以及SOHO中国则录得-1208%和-76%的同比负增长,为行业最低。普遍而言,行业领头企业具备以下四个共性:1)注重从重资产投资逐步转型至轻资产投资,降低项目权益比例;2)通过发行人民币企业债置换成本日益上升的离岸融资工具,并有效降低资产负债率;3)注重快速的资产周转率,保持现金流的充沛及健康;4)严格控制所投资地产的数量及质量,注重于一线城市以及核心二线城市的发展。