短期来看，尽管需求已经转弱，但经济生产还较为稳定，稳增长压力较小，去杠杆、防风险的政策预计不会放松。但随着经济下行压力逐步体现，未来政策可能遇到两难选择。长痛还是短痛，我们拭目以待!

金融、地产过度繁荣背后的危机

　　五道口金融沙龙是鸿儒金融教育基金会主办的公益性金融教育沙龙。沙龙已成功举办十八期，嘉宾分别是鸿儒金融教育基金会理事长许均华博士、德润租赁董事长王琨先生、天图资本合伙人杨辉生先生、申万宏源集团首席经济学家房四海博士、前高盛首席经济学家马宁先生、民生银行私人银行北京管理部副总经理李鞠民先生、点融网创始人郭宇航等。

　　过去的十年可以说是我国金融业飞速发展的时期，我们不妨看一组数字。2007年时我国银行业资产总规模只有54万亿，截至今年一季度末则达到236万亿，增长了3.4倍，而同时期GDP才增加了1倍多。保险公司的总资产规模从07年的不足3万亿增加到当前的16万亿以上;信托、券商、基金的扩张更加迅速，信托业资产从2010年的不足3万亿增加到去年底的20万亿;证券公司的总资产虽然不足6万亿，但是资管规模却从11年时的不足3000亿增加到去年底的17.8万亿;公募基金规模从10年的2.5万亿增加到9万亿，而增长部分主要来自专户业务，12年时不足1万亿，当前已在6万亿以上;基金子公司专户业务五年内从无到有，当前规模也在10万亿以上。

　　从微观角度来看，我国上市公司一半以上的利润来自于金融业。目前我国金融行业的上市公司利润占全部上市公司总利润的比重达到57%，而在金融更发达的美国这一比重也仅在45%。分机构来看，仅仅银行业上市公司利润的占比就达到了46%，这主要是因为我国仍是以银行为主导的间接融资体系。

　　那么金融业目前的体量究竟有多庞大呢?我们不妨从宏、微观两个角度来窥视一下存量规模。

　　4.繁荣背后有风险

　　再看一下美国80年代的储贷危机，金融自由化和地产泡沫膨胀也相伴而行。上世纪80年代，美国利率市场化的推进导致银行负债成本抬升，为了应对存款机构特别是储贷机构的经营困境，政府逐步放松了对存款机构的监管力度。美国存款机构快速扩张，金融部门的资产扩张增速达到历史极值的16.5%。其中，风控能力最弱的小型金融机构因为获得了更多的政策支持，扩张最快。

　　3.地产和金融盘根错节

　　从宏观角度来看，我国金融业增加值占GDP的比重已经超过发达国家的水平。我国金融行业增加值占GDP的比重在05年时不足5%，但截至16年底，这一比重达到了8.4%。而美国和日本这一比值的历史高位分别在7.7%和8.5%，也就是说我国金融业在经济中的比重已经接近、甚至超过发达国家的历史最高水平。但是发达国家的金融机构服务的是全球客户，而我国的金融机构主要服务于本土市场，相比之下，我国金融业规模已经过于庞大。

　　房价高位、监管趋严，地产和金融业调整到来。自去年四季度以来，房地产调控政策不断收紧，单月地产销售增速从高点时的56%逐步下降至今年4月份的不足10%。而根据我们的测算，房地产销售增速要领先投资端6个月左右，所以不管房价调整与否，未来地产投资增速大概率会下降，考虑到地产在经济中的权重之大，经济下行压力会逐步凸显。在金融领域，央行和其它监管部门正在整顿前几年金融业迅速甚至无序扩张的状况，货币政策维持紧平衡状态，而金融去杠杆带来的利率中枢的抬升，势必会加速房地产市场调整和经济下行。

　　最后，“影子银行”体系中，地产相关行业的融资也很多。以信托业的情况为例，资金信托流入房地产、建筑业、采矿业的资金占整个非金融行业的近30%。截至2016年底，证券公司定向资管计划高达14.7万亿，基金子公司专户产品规模达到10.5万亿，其中的绝大多数都投向了非标融资，而地方融资平台、房地产相关行业是获取非标融资的主力。

　　金融发展快、规模庞大，房地产也增长飞快，体量庞大，这两种现象之间有联系吗?事实上，我国金融业业务高增长的来源很大程度上是为房地产产业链提供融资等服务，而房地产以及上下游行业的迅速发展也增加了对金融业的需求。金融和地产绑在一起，主导着经济的整体走势。

　　从各国经济发展经验来看，金融和地产共同繁荣的背后往往蕴含着危机。以日本为例，1985年广岛协议签订以后，日元进入快速升值通道，日本央行实行宽松的货币政策以及海外热钱流入，导致大量投机资金涌入日本股市和房市，房价的增长又进一步刺激居民加杠杆进行房地产投资，掀起了“地产热”。另一方面，随着利率市场化的推进，日本金融机构快速扩张规模，银行风险偏好显著提升，“金融热”也迅速成型，大量资金流入房地产市场。80年代初不动产和个人的贷款占比仅为6.5%和11.2%，而到1990年房地产泡沫破灭前夕不动产和个人贷款占比达到11.4%和15.9%。与此同时，日本金融业增加值占GDP的比重从1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。

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　　投机的疯狂总有落幕的一天。面对持续增长的资产泡沫，日本央行从1989年开始连续加息，政策利率从2.5%上调至6.0%。同时，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，从而遏制了流入地产的资金源头。日本政策刺破地产泡沫导致房价断崖式下跌，同时以房地产作为抵押进行融资活动的企业和个人出现资不抵债的情况，银行不良贷款爆发式增长，日本因此陷入了停滞的20年。

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