投资者：这个信托计划还能买吗？

　　让我们看一看，这枚“金手指”指的是什么方向——

　　例如已在北京、上海等大都市出现的“大都市病”。高昂的房价，糟糕的交通，以及今年初北京极其严重的雾霾天气，这一切都在成为城市化进一步发展的阻碍。城市应该是适宜人类居住的地方，而不是相反。

　　果不其然。2011年，房地产基金进入加速期，融资总规模比2010年的500亿元翻了一番，2012年再翻一倍接近2000亿元。井喷契机，正是不断收紧的房地产调控。

　　银行：5%的收益率，和存款比合适多了。

　　记者｜张襦心

　　信托：10%的收益率，保证兑现。

　　在SOHO浸淫多年的苏鑫，对商业地产散卖有什么后果，烂熟于胸。

　　“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。”若要用一句话来概括现在房地产基金的境况，狄更斯在《双城记》中的这句名言恐怕最合适不过。站在这个光明与黑暗的结合点，房地产基金从融资、运营到退出，步步惊心，也充满了令人刺激的新鲜与成就感。

　　核心城市已无存量土地，重构城市的宜居性必然建立在对现有建筑的升级改造之上，这样做成本最低，破坏最小，见效最快。

　　创立高和之前，苏鑫曾在SOHO中国一口气工作了11年，从普通的业务员，一直做到主管销售的COO兼执行董事。尽管他声称自己从来没有卖出去过一套房子，但不妨碍他成功执掌了一支中国最传奇的房地产销售体系。

　　投资者：这个基金能买吗？

　　苏鑫亲眼见证一家与高和共同起步的基金，还拥有房产商背景，想融机构投资者的钱却一分钱没融到。两年后，这家基金关门大吉。新基金没品牌，拿不出有说服力的投资业绩，机构不知道它能不能挣钱，这是行业面临的普遍问题。

　　但在中国，商业地产的投资退出渠道比较尴尬。REITs是一个很美丽的故事，讲了5年，还犹抱琵琶半遮面。苏鑫认为，如果没有REITs的支持，商业地产所谓的春天就不会到来，在短期看可能还是一个散卖的时代。

　　起了个大早的苏鑫，在那个时候，难免会被人问到一个尴尬问题：房地产私募基金与非法集资有什么区别，与房地产信托有什么区别？据说多家主管单位的领导对这个新生事物鉴定完毕后，结论为盘子太小，几乎不值得为此单独制定规范。

　　基金：股市这么不好，我们俨然跑赢大市70%，并在同行业中收益率名列前茅，今年仅仅亏损了18%。”

　　“投资者：这个理财产品好吗？

　　“增值型，高和已经做得很成功。核心增益型，高和已经开始做了。星浩做的实际上也是核心增益型，只不过国外基金你很难看到它介入开发环节。”

　　更重要的是，他发现当时商业地产的价值正被低估。他当时对北京的写字楼市场做过一个非常深入的调查，赫然发现，由于住宅市场的暴涨，北京80%公建立项写字楼项目都转为了公寓项目，供应减少意味着什么，不言而喻。

　　有统计称独立的房地产基金比例约为50%，有房企背景的房地产基金，则占到30%-40%左右，其余为金融机构背景。但苏鑫认为，像高和资本、河山资本这样真正独立的房地产基金并不多，估计不会超过20家。大部分所谓的独立基金背后，依然是房产商或者金融机构在主导。

　　2010年底，高和收购金澳国际，创下当年北京最大的写字楼并购案。第二年，北京CBD写字楼租金大涨逾75%。金澳国际结案租金实现翻番，从4.5元/平方米/天涨到8元/平方米/天；最初开盘价为29500元/平方米，一年后结案售价上涨至52400元/平方米。

　　苏鑫理出的逻辑是：“既然业主现在不相信我，让他拿出所有的出租权不现实，那么拿出半年的出租权行不行？我们可以在签约之后给他房价上的优惠，来吸引他来签。如果说这个资产应该租6元，是散买业主的话，我们可能享受的只有5元。但是有了这个规则可能会租到5.5元，这个资产价格就相当于涨了10个点，因为商业地产的价值是由租金来决定的。业主一想，反正就半年，我先试一试，反正现在我也没吃亏。不行半年以后我再拿回来自己出租。”

　　“从整个行业粗略来看，可能住宅占整个房地产市场基金80%，商业地产只占20%。2010年和2011年，是住宅市场最缺钱的时候，做债容易，风险小，生意模式很容易建立，想象规模也比较大。当时可能90%，甚至95%的基金都是集中在住宅市场，比如中城联盟基金近100亿的规模，诺亚做的基金号称也上百亿的规模，都是以住宅为主。”

　　当银行对开发贷普遍谨慎，房产商只能通过快速销售等方式来回笼资金。此时限购、限贷政策又迎头猛击，成为它们的噩梦。

　　身为基金，光找到项目，只能说向成功迈进了第一步，第二步取决于是不是有能力募到钱，这是诸多有基金梦想的创业者集中折戟之处。

　　地产基金启示录

　　在资本市场发达的地区，商业地产的持有者可以通过出售给上市公司或者REITs(房地产投资信托基金)实现退出。比如香港的REITs，整个信托基金可以存在80年，信托单位可以在交易所买卖。

　　过去三十余年中国的城市化进程，无疑也留下了太多的遗憾。其中一个问题便是城市低质的复制扩张，使城市看起来光鲜但不宜居了。

　　“我们希望，未来的建筑是精致艺术气息的建筑。未来的城市是宜居的精品城市。”这或许，就是苏鑫更为长远的梦想。

　　而在中央政府提出“新型城镇化”之后，高和希望在自己的领域为此奉献一份力量。“新型城镇化，就是城市的重构！城市道路需要重构，城市的街区需要重构，城市的广场需要重构，让更多的人更加便捷、幸福而高效地生活在一个洁净、宜居的城市环境中。” 苏鑫如是称，“我们认为，至少未来在现有城市改造方面还大有潜力可挖，甚至可以为新的城镇化提供更大的空间。‘大都市病’的蔓延或许并不是因为其大，而是在于其大得过于低效了。”

　　五大流派

　　金地是国内房地产基金的先行者，早在2008年初，就宣布与瑞银在境内外展开各种金融合作，只不过该基金为美元基金，未免受制于外汇管制。2011年金地又通过稳盈、稳实等几支人民币基金，密集地对武汉、深圳、长沙等地项目进行了多期募集投资。

　　背靠复星、阿里巴巴、易居、苏宁、巨人、万达、均瑶、华谊兄弟等多家民企的星浩资本，就似乎忘了自己是个基金，化身“开发商”，直接介入拿地开发环节，瞄准了城市综合体。这条战壕，从前一直是万达、华润、凯德、中粮、万科、恒隆、宝龙逐鹿之地。

　　中国房地产行业的资金链非常脆弱，平均负债率在78%。过去房产商的资金，主要来源于银行贷款、占有资金(包括占有建筑公司建筑款、延迟缴纳土地出让金，房屋预售款等)、自有资金和销售回款。其中银行贷款和占有资金占总资金来源的三分之二以上。

　　资产精装修

　　“商业地产金融实际上在中国是非常不完善的，因为中国的房地产金融是基于住宅这个行业十几年发展起来。投住宅的人投机性很强，包括银行也一样，给你的开发贷就是两到三年。所以投住宅的钱都是短钱、小钱、快钱，但商业地产正好相反。从拿土地到建好可能得5年，运营期3到5年，加在一起差不多8年时间。就房地产基金的实质而言，成熟的房地产基金应该追求的是长期股权投资价值和持有价值，财务投资人应当以大型机构投资人为主。然而在国内的LP中，机构投资者普遍缺失，融资主要是依靠民间资本。如果给你钱的人都是很短期的行为，你就没法保证以一个长期的心态去运营。”

　　但高和却对商业地产项目更感兴趣。3年多时间，高和在北京和上海中心区域拿下的全是商业地产项目，分别为北京的凯德华玺、中莎广场、金澳国际、博瑞大厦(高和萃)、望京悠乐汇(高和睿)，以及上海的中华企业大厦(静安高和大厦)，收购资产规模超过60亿元。

　　早在2010年1月，号称“史上最严厉”的房地产调控便如疾风骤雨般密集展开。

　　当他把推演铺开到现实中，发现90%的业主都认同这种规则，100%的人只要签了协议都会执行。因为很多投资人都买过商业地产，在这之前都没有达到他想象的预期，知道散售之后有很多风险。

　　2011年下半年，万科把自己的发展模式调整为“过冬”。用毛大庆的话说，就是“慎买地、不囤地、不涨价、快速消化。超过10亿的项目必须寻找合作伙伴。”拥有诸多可以变现资源的上市大房企都勒紧了裤腰带，中小房企的日子可想而知。

　　根据中国房地产基金联盟秘书长闫宗成的说法，房地产基金的江湖虽不大，却也分为五大流派：一是以开发商为背景主导发起(或联合设立)的房地产私募基金，如金地在香港全资成立的稳胜基金、复地集团成立的复地景业股权投资基金等；二是专业地产及金融人士主导发起并管理的私募基金，如高和资本、星浩资本、永安信地产基金等；三是具有国企和政府背景的房地产基金，如北京工商联房地产商会，及北京市住建委试点的公租房保障房基金等；四是金融机构为主发起设立的地产基金，主要指信托公司联合房企、基金管理公司发起设立的信托型基金，也包括像国泰君安、中金证券、广发证券等券商机构目前都在试水房地产基金；五是以商会、协会为主导发起的基金，如华房基金等。

　　作为试验品的金澳国际，高和购买的时候接近现房，当时的市场租金只有4.5元平方米/天，运用了这个游戏规则，2年之后租金达到了8元(其中市场整体上扬贡献了50%)。

　　2009年，苏鑫辞任，华丽转身。像他这样从公司高管投身房地产基金大潮者并非个案，星浩资本CEO赵汉忠、华皓控股董事长张华纲均出身于金地集团；新沃资本的掌门朱灿，则拥有17年的多元化金融从业背景。但从时间点来看，苏鑫的启动更为超前。根据住房和城乡建设部政策研究中心课题组发布的相关报告，大部分人民币房地产私募基金发展始于2010年。

　　金地集团前总裁张华纲人脉极厚，离职后成立基金，也颇为募资闹心，不停地飞往各处，去拜会各种有钱人，说服他们加入到LP(有限合伙人)。

　　不走寻常路

　　重塑新装对高和而言，仅是小case，他们在酝酿更大的梦想。

　　然而在美国，房地产投资只有20%来自银行的间接融资，80%以上来自民间直接融资。苏鑫坚信，房地产基金会像电子商务一样，产生“裂变式”增长。2011年3月，他在青岛参加一个商业地产论坛，现场人潮涌动，气氛热烈，已经让一位投行的朋友不由回想起十年前的IT峰会。

　　“商业地产本身只是空壳子，这个生产资料最后能产生什么样的效能，不是由壳子决定的，而是由租客决定的。谁用这个壳子，决定了这个壳子最终值什么样的价钱。商业地产散卖掉以后，资产管理是相当难的，大的商场散卖掉以后看不到一个成功的案例，就是因为小部分投资人的利益机制、利益取向不一样。导致租客良莠不齐、资产贬值，商铺空置率较高。如果市场上单一人持有的写字楼可以租到5元/平方米/天，散卖肯定会拉低租金，只能租到4元/平方米/天。”