国内在目前阶段推行的“类 RE- ITs”，在很大程度上是依赖于主体信用维持的类债性产品，与海外标准化的权益类 REITs 有较大的差异。这与国内投资人对“固定收益”的青睐， 以及缺乏对房地产项目的专业判断有关，不信任资产的权益价值，更希望主体确保固定收益。而国外 REITs 在本质上是一种“权益”，主要通过租金收益与资产增值来兑现权益的价值。去杠杆化的过程中，债性产品刚兑神话打破，风险定价才会回归理性， 投资者经历市场教育和洗礼，会重新认识到房地产的权益价值，专业的投资机构走向成熟，权益类 REITs 有望实现真正的破冰。

　　商业模式之变：从“开发商” 到“地产基金”

　　过去二十年，是国内房地产行业大发展的时代，在城镇化和市场化的浪潮之下，房地产业成为国民经济的支柱产业。而在这个进程中，开发商和类金融机构，承担起最核心的角色， 地产基金只是在开发商融资过程中的一个辅助性的、配合性的甚至是通道性的角色，充其量是黄金时代的注脚。

　　中国的房地产行业，正在随着经济和产业转型，发生深刻的变化，最核心的一点是：房地产从增量时代， 走向了存量时代。存量资产的价值链包含以下四个阶段：开发建造、孵化培育、存续增值和重组整合。而当整个市场从增量走向存量的时候，必然会诞生出专业的地产基金类资产管理机构，承载市场容量，通过专业化和资产流动化，完成市场的洗牌与重组。 从近几年来上海的存量大宗交易市场中，我们对此可以有所窥视：

　　2015-2017 年 5 月份共收录上海 83 组大宗交易买卖机构的信息。其间有 22 家房产公司进行了物业收购， 而包括保险、私募基金、投资管理、 信托机构等在内的资本方共有 42 家机构进行了物业的收购，可见处于经济发展缓慢时期，资金充足的资本方是大宗交易的买家主力。

　　而在卖方市场中，其间共有 59 家房地产公司进行了物业的出售，占比达到 71.95%。由于监管机构的调控和拍地门槛的调高，众多中小型的房地产开发商面临严峻的资金考验，不得不抛售手持的物业来补充流动性。

　　在房地产行业从增量开发进入到存量管理，人口结构和城镇化进程趋于稳定，房地产行业或面临两大调整的叠加冲击：经济的周期性调整和更为严格的资本监管制度。中国的地产金融模式，或许会迎来一个重要的分水岭：影子银行的落幕和地产大资管的崛起。而在这个过程中，房地产基金面临重要的转型与契机。

　　(作者系德晟资本REITs事业部总经理)

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