在1月7~8日举办的中国首席经济学家论坛上，天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉指出：对中国而言，今年宏观层面上最需要关注的问题，一个就是滞胀是否会继续，第二个是对汇率的判断，第三个是在金融挤泡沫的过程中，短期系统性风险的可能局部释放，并冲击整个金融系统的风险。

以下为刘煜辉演讲：

去年最后两个月的事情要引起足够的重视，中国的债券市场花了六个交易周的时间，把过去两年半的升幅全部跌掉，到底发生了什么事，我觉得宏观上肯定发生了很多细微的变化。大家应该探讨一下。

如果从数据上看的话，我认为2016年实际上就是制造，你看经济增长的动能，看工业增加值就在6%附近，没有任何力量。但是看价格，我们的PPI从负5的状态一直到正6的状态，今年一季度可能到正6，CPI幅度轻一点，但是我们的CPI统计上是有很大的瑕疵，和房子相关服务的上涨所带动的上涨在CPI中反映很不充分。但是我们一线的房子，比2013年、2014年的高点，我们现在创造的新高要高50%。二线的房子比2013年、2014年的新高要高出30%。三线城市的房子基本上在去年和2013年、2014年持平。房子有很大的上涨。

滞胀在经济中，在经济学中间的解释，我觉得很简单，就是经济中间一定存在某种不健康的力量，不断的在挤出经济中间有效率的部门，挤出效应越来越强，最后就是滞胀。这种不健康的力量既可能是外生，也可能是内生，外生上世纪七十年代两次石油危机把西方经济带到长达十多年的滞胀状态。内生的因素更多讲的就是金融的泡沫和资产的泡沫，金融的泡沫和资产的泡沫不断挤出产业部门的L1，使得供给侧出现下坠，就是潜在增长水平出现下行，与房地产和金融泡沫所支撑的总需求之间下拉出，深深拉出一个正向的敞出缺口，就是通货膨胀。

2016年中国潜在增长水平确定下行趋势之后，基本上就是这种感觉，当时为什么这种感觉在2016年之前没有明显表现出来呢?是因为我们从2014年开始我们迎来了一个大宗商品和能源的长达三年的熊市。某种程度上是因为这个熊市使得中国每年能够获得几千亿美金的衰退性的盈余，某种程度上对冲了这样中国可能隐性的滞胀的状态。但是2016年这波商品的反弹，我觉得使2011年已经形成了滞胀机制，从一种隐性的状态走向显性的状态。

这个状态我们需要2017年做投资的时候，我们第一个问题就需要考虑滞胀的状态在2017年会不会持续。我觉得会不会持续最大的一个前提实际上是我们要判断2017年是不是有可能成为中国过去已经持续了15年将近20年房地产繁荣，是不是真正到了一个长周期的拐点。我是希望成为这一点，希望能够看到这种状态。

因为我们2013年、2014年做过一次判断，但是那次判断很不成功，房子又迎来了一波史上最强的上涨。但是2017年的状态，我认为是存在这个可能性的。因为我们看到2017年房子的资产是缺失流动性的资产，是流动性快速耗散的资产，就是过去十多年房子只涨不跌的信仰，这个信仰的惯性是非常强的。但是我觉得随着时间的推移，特别是我们金融信用部门对处在流动性耗散的资产价格的重估一定会展开的。就看时间的长短，一年不行，一年半，越来越多的人一定会从房地产价格中间不断往外蹦，会影响到这个价格。

我们基于这个判断还有一个理由，就是我们看到中国实际上，中国的宏观政策实际上在去年的7月26日出现了一个重大的转向，去年7月26日中共中央政治局会议，第一次把抑制资产泡沫提到文件当中，随后我们看到从八月份开始中国无论是货币还是财政都出现了明确的边际收紧的状态。8月24日中央银行在银行间的资金市场开始不断的有意识开始抬高14天、28天的回购利息，有意识推松市场利息，来挤压债券市场的杠杆泡沫。从8月份以后来看的话，其实我们看到整个宏观政策的两个非常明确的着力点的方向，第一个就是快速冷却整个房地产部门资产创造的速度。第二个是全面清理2012年整个资产自由化高歌猛进带来的巨大的金融的混乱。开始打击，开始限制抑制金融交易性资产创造的繁荣。

为什么这么坚决呢?在7月份出现一个重大的转向呢?我觉得中国经济在当前遇到了一个绕不过的槛，套不过去的结，本国货币定价的基石受到严重的损毁，人民币在累计越来越大的贬值压力。作为汇率问题来讲，事关我们体制的生死，实际上是经济体，事关经济体经济和金融安全的头等重要的大事，为什么转向，我觉得主要是中国经济遇到了汇率绕不过去的结，能够做到这样坚决，方向这样明确，一定是基于整个的决策层对于2012年以来甚至更长时间以来中国的宏观政策，中国的人民币汇率为什么累计这么大的贬值预期，背后的逻辑到底是什么，机制到底是什么，我觉得可能形成了一个高度一致的认同。

2012年以来中国的汇率为什么累计这么大的贬值压力，我觉得根本的因素是我们的宏观政策，特别是我们的金融改革的路径出现了重大的失误。从数据上看明确可以看到2012年对中国来讲，特别金融来讲，在数据上来看是一个明确的分水岭。在2012年之后，中国金融自由化高歌猛进，金融业在经济中间占的比例急剧上升。到了去年的时候，中国的金融业占GDP的比例已经升到了10%以上，这是一个很离谱的数。因为像美国那么牛的金融，那么广度深度强的金融市场，金融在整个经济中所占的比例没有超过7%，也就在6.5%左右的水平。

如果你看中国的路径，我个人认为要全面去反思的话，我们可以追溯到2009年次贷危机爆发以后，中国经济面临越来越沉重的下行压力，那怎么样对冲这个经济下行的压力呢?这个话我打一个引号，是来自于2009年政府工作报告，当时我们的决策层想到一个办法就是通过大力发展金融创新，用金融创新，企图用金融创新引导实体经济的转型。我觉得这个路径可能是一个重大失误的起点，因为在我们这个体制中，如果国企不改革，经济当中都是软约束这样的条件，金融自由化单边突进，把整个商业金融体系理论上存在的货币信用创造的无限性完全释放出来，最后演变成一场洪荒之力，我们看到创造的无序繁荣，最终冲垮了人民币本国货币的定价，经过长时间的混乱以后，我们能够看到提供收益的非实体领域的金融资产都会玩坏，信用溢价套平，流动性溢价消失。

梅林投资时钟被玩成了电风扇，风险收益的性价比从交易的角度来讲，的确很多都下不了手，但是为什么大家都交易呢，更多交易的是情绪，博弈的都是人心，所有的交易者都在市场揣摩这个场外比我压力更大，比我财富困境更严重的交易者会入场，接过我手中的筹码，实现价差。所有的交易者都在揣摩整个全市场对金融中央银行的困境的博弈中间，中央银行一定是最后的胆小者，比到临界点的时候，中央银行没有任何办法，只能释放流动性，把所有套利结构解放出来。