资料显示，过去数年，国内商业银行仅发行了3笔MBS，第一笔是由2005年建设银行发起、中信信托受托发行了国内首笔MBS——建元2005-1个人住房抵押贷款证券，总规模达到30亿元。此后，建行又发起了总额40亿的建元2007-1个人住房抵押贷款证券。2014年7月，邮政储蓄银行发起的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品(RMBS)”在银行间市场成功招标，总规模达68.14亿元。

缺乏“中间环节”

与MBS有同等重要市场地位的另一种证券化产品是房地产投资信托基金(REITs)。

REITs在国外是一个成熟的产品，大概产生于上世纪60年代的美国，以低风险、现金流稳定为特征。全球的REITs产品目前有700多只，总市值是1.5万亿美元，其中美国是全球最大的REITs产品国，市值达1万亿美元。

相比国外成熟专业且体量庞大的REITs市场，国内市场由于起步晚、法律税收等原因，尚处于探索阶段。此前在公募基金领域，主要投资QDII产品，通过海外资本市场运作;而在私募领域，去年中信启航和苏宁云创这两只私募REITs已经挂牌交易。

“目前国内的REITs在大规模发展之前，仍面临着双重征税的问题。”李晓东指出，要发展REITs，就要参照发达国家的做法，避免REITs交易结构所需的底层资产转让过程中的双重征税，否则就很难保证投资者的收益。

李晓东进一步表示，REITs要能被市场接受，必须要有足够的竞争力，必须要遵循税收的中性原则，不应该增加投资者投资REITs的税收负担。“美国之所以在60年代的时候能够把REITs发展起来，跟当时美国出台针对税收的优惠政策有非常直接的关系。”

除了政策上面临的问题，李晓东多年来一直对外宣讲的另一个重要问题就是市场缺乏有足够公信力的中介服务和资产管理机构。

“对于投资者而言，房地产资产证券化的最终交易对手往往是一个大型的地产开发商，具有很强的议价能力，当投资者处于一个弱势的交易地位时，必须要找到一个有很强资产管理能力的中介服务机构，有专业的判断能力，收购价格是不是合适，收购时机是不是正确，另外买下来之后能不能有效地管理和提升租金水平。”

李晓东进一步指出，现在国内很多的类REITs项目，要么是开发商自己搞，要么是金融机构来弄，中间缺少了一个监督主体。而这个监督主体应该是长期聚焦在这个市场的成熟机构，既有地产基因，又能够独立于开发商的专业房地产资产管理机构，是比较合格的市场参与主体。

市场需求迫切

在谈及“鹏华前海万科封闭式混合型证券投资基金”(下称“前海REITs”)时，李晓东表示，前海REITs距离真正意义上的REITs产品只差“临门一脚”，如果用上文提及的房地产、资产、证券化三部分理解，前海REITs已经走完了2.5步，剩下的半步就是在资产这块还有些瑕疵。

他进一步解释道，前海REITs沿用了之前的封闭式公募基金的法律依据，此前封闭式公募基金规定是投向上市流通的股票、国债等可交易标的，而前海REITs则把投资方向换成了房地产基础资产。

“但它还不是一个完全意义上的REITs产品，因为前海REITs还并未直接持有资产，其实还是一个收益权的概念，万科是把这栋楼的租金收益权跟鹏华做了一个交易。”李晓东表示，目前REITs的税收优惠，交易过户的税收减免都还没有出台，现在用这样一种方式是可以理解的，只不过这种形式如果大面积推广还是存在一定风险。“像万科这样的企业信用、安全性还好一些，如果换作其他房企，风险就不好说了，毕竟资产没有过户到投资者名下。”

当然，在目前国内400亿平方米的存量房压力下，商业地产的存量按照20%计算，也有80亿平方米的存量，如何把这80亿平方米的商业地产资金盘活释放，用于再投资，成为各方机构关心和研究的课题。

李晓东表示，万科也好，万达也好，积极投身房地产资产证券化的试验当中，一方面说明房地产开发企业有真实需求，另一方面，从投资者的角度而言，长期来看也是有需求的。

“相对于股票、证券，房地产资产证券化产品在国际上一直是一个独立的品种，它既可以抗通胀，又不像股票的波动那么大，特别是在现在量化宽松，市场化利率都很低的情况下，房地产资产证券化产品是有市场需求存在的，10年前有，到现在仍然有。”李晓东说道。

系列报道8：专访中国资产证券化论坛执委会主席刘柏荣

改变，已在路上

通过转让资产，房企从原先的资产所有者变成了服务商，房企可通过收取服务费的形式获取利润，这实际上是一种盈利模式的改变。

2014年中国资产支持证券发行量大幅增长,据统计,全年发行信贷资产支持证券2833亿元，企业资产支持证券342亿元，资产支持票据89亿元，三类资产证券化产品合计发行3264亿元，较2013年增长10倍以上。其中，房地产的资产证券化是一个新的亮点。

近期，由万科联手鹏华基金发起的前海万科REITs封闭式混合型基金获批，该基金被称为国内首个公募REITs这款以万科前海企业公馆租金收益权作为基础资产的证券化产品发行规模为30亿元。对此,中国资产证券化论坛执委会主席刘柏荣告诉《中国房地产金融》: “从房地产市场来看，在行业出现困境、资金链吃紧之时，也正是不动产证券化发展的最好时机。”

借道企业资产证券化模式

刘柏荣介绍，国际通用的资产证券化的基础资产一般分为实物资产、无形资产和证券资产三类，而房地产证券化属于其中的实物资产证券化。

在房地产证券化中，证券化的标的是房地产本身，并以房地产所产生的资产信用和现金流，作为偿付产品投资者收益的主要资金来源。中国目前开展房地产证券化，在法律规则上可借用企业资产证券化(即证券公司及基金子公司资产证券化)的交易模式，企业资产证券化的交易结构可以支持房地产证券化。刘柏荣介绍，以中信证券作为计划管理人和资产原始持有人2014年推出的股权类准REITs产品为例，就采用了企业资产证券化的交易模式，通过在深圳证券交易所的综合协议平台发行优先级和次级受益凭证募集资金。其核心交易结构是，首先由中信证券以资产支持专项计划的方式募集资金，由该资金认购某非公募证券投资基金的基金份额，而后由该非公募证券投资基金出资设立SPV公司，由该SPV公司收购将持有房地产所有权的两个项目公司股权达到了由该非公募证券投资基金通过SPV公司间接持有房地产物业本身的交易目的。