（本报上海讯）6月24日，“中国房地产稳定指数”在复旦大学泛海国际金融学院正式发布，旨在为新时代房地产市场发展提效赋能。据介绍，该指数为当下房地产企业风险特征分析以及财务安全改善措施提供了新工具和新方法。

       当前，房地产行业在去杠杆、去通道、严监管以及国内外融资成本逐渐上升的市场背景下，房地产企业全行业超过80%的资产负债率，就如同达摩克利斯之剑，因此，有必要对房地产开发企业的财务安全或者说债务违约风险进行全面评估。2018年-2020年是房地产企业还债高峰期，在企业主动或被动降杠杆的背景下，房地产开发企业的债务安全性面临巨大挑战。为了促进房地产市场良性发展，准确把握中国房地产市场和企业的金融风险状况就显得非常必要。为此，复旦大学泛海国际金融学院联合中国房地产数据研究院发布“中国房地产金融稳定指数”。

       据了解，“中国房地产金融稳定指数”涵盖了企业财务、企业规模、企业项目风险和政策背离度等信息，并通过学院开发的ZSP模型计算而得。其中，Z是Altman的Z-score模型在中国房地产市场应用的一个改进，反映公司财务风险状况；S值反映了企业规模对企业融资和风险的影响；P值反映现有项目的未来风险回报、管理层主观能动性以及外部环境和政策的影响等。

       此外，“中国房地产金融稳定指数”的研究结果，对于政府、金融机构、房地产开发企业以及其他利益相关方都有重要参考意义。比如指数显示，企业债券收益率、融资成本和财务安全性存在一定相关性。特别是对于指数模型所指出财务安全性不高的企业，应抓住当前市场契机，加大现金储备，压缩投资规模和费用开支，提高项目去化率，增加自有资本和长期负债比例，未雨绸缪，做好预防债务危机的各项准备。

       Z-score模型对中国房地产开发企业财务状况评判的应用具有实用性。据介绍，Z-Score模型是Altman在1968年提出的一种财务数据多变量分析模型，通过比较违约公司与正常经营公司之间的一系列财务比率，进行公司违约风险的判断。模型综合考虑了企业营运资本比率、股东权益比率、总资产收益率、市债率和总资产周转率这五个方面的财务因素，并赋予各个因素一定权重，最后的Z值较全面地反映了财务稳定程度，Z值越高债务违约可能性越低。因此，选择其作为我国上市房地产企业的财务风险预警指标，同时根据中国特色和行业特点进行一定调整。调整后的Z值计算公式和权重不变，只有“资本资产比值”、“市值负债比值”的计算方法有所改变。

       基于上述调整后的模型，学院对内地100家代表性开发商财务安全情况进行了评价。在2013-2017年的区间中，近年随着房地产市场的加速扩张，整个房地产行业的财务风险正在逐步增大。

       通过对100家与房地产开发相关的内地上市公司近5年的财务指标数据进行研究发现，股东权益比率在持续下降、资产周转速度也在下降，代表着资产增长的速度超过销售收入的增长速度。而房地产企业的融资成本将成为企业能否盈利的关键因素之一，特别是有息负债占总资产比例较高的企业。

       企业热衷拿地，项目风险不可忽视

       房企项目评估主要从房企实际操作层面进行微观分析，见微知著，从企业所有的开发项目角度来衡量整个企业业务风险和未来发展潜力，所选择项目包括房企土地储备、处于不同开发阶段以及处于销售阶段的项目，对项目评估维度主要体现在4个方面：1、项目区位分析，2、项目管理分析，3、项目进程及财务分析，4、政策风险分析。

       经过统计发现，在项目风险方面，中粮地产、陆家嘴等房企项目基本集中一线及二线热点城市，城市人口及产业支撑能力较强，市场需求旺盛，项目进程顺利，项目风险较低，大型房企包括万科、中海、华润、龙湖、金地等，项目体量庞大，覆盖面广，但是项目集中区域有选择性，较大部分集中风险程度较小区域，项目管理及开发进程均未出现较大问题，企业运行风险也较低，另外一些房企如华夏幸福等，项目过于下沉，三四线甚至五线城市比例较大，这些城市整体风险程度高于一二线城市，未来潜在风险相对较大。

       龙头房企也许暗流涌动，企业债收益可见一斑。众所周知，恒大、碧桂园作为AAA级开发商，是当之无愧行业龙头。但研究却发现，这两家公司的Z值并不高。碧桂园的Z值略微超过平均值，恒大的Z值则较低。业务规模和市值相差不大的两家公司，2017年底恒大背负7326亿元的有息负债，而碧桂园的才2148亿元，万科的才1906亿元，这也解释了恒大为何总资产周转率特别低，因为2017年末恒大总资产是碧桂园的1.7倍。这样的公司，大而不强，不能算是财务稳健的公司，存在一定债务违约风险。

       对于百强房企的企业债券研究发现，企业债“到期时间”、“票面利率”和“持有到期收益率”是否相当，能说明债券投资人对企业财务安全性的认可度。而15恒大01债券投资回报率明显较高，这就是一种风险溢价。碧桂园担保，通过国内的子公司腾越工程在2016年发行第二期债券，该债券最新评级为AAA级，票面利率定3.9%当时可以发出去，可是2018年6月20日的市场交易价格为91.99元（不含息净值），风险折价比较高。

      “中国房地产金融稳定指数”的实用价值明显。研究显示，“中国房地产金融稳定指数”对于企业债券收益率，企业融资成本都有显著的相关性。而在商业应用中，对于高风险房产企业的特征分析以及企业财务安全改善措施的建立都有很强的指导意义。对于类似融创中国这样的高风险企业，需要通过提升自己的企业规模，项目的未来风险回报以及管理层的主观能动性等方法，改善自身的财务安全问题。而对于企业规模较小，越发被边缘化的地方性房企来说，需要通过使用短中长期的运营策略，进一步提高权益比率，提高公司市债率来解决生存危机。

       今天，“中国房地产金融稳定指数”发布的同时，复旦大学泛海国际金融学院首届《现代城市发展与地产经济领军课程》的招生也正式启动。据介绍，课程将专注于新时代、新城市、新地产、新趋势下，引领现代社会城市发展与治理的前沿探索。聚焦地产产业创新转型的时代需求，关注地产企业金融战略的布局与落地。这也是国内首个着力于打造“民生+金融”的地产经济双价值链课程。