从下图可以清晰的看出，2004年以来，房地产贷款增速总体保持高于全部贷款增速的水平。房地产贷款占全部贷款的比重持续上升，截至2018年6月末，房地产贷款占全部贷款的比重达到27.7%，较2004年提高14.3个百分点，占比翻番还多。从新增贷款占比来看，2004年至2015年，房地产新增贷款占全部新增贷款的比重基本低于30%，平均为24%，但2016、2017年两年，房地产新增贷款占全部新增贷款的比重分别达到45.1%和40.7%。

图6：2004年以来房地产贷款及全部贷款、工业贷款情况

　　数据来源：WIND

房地产信贷投放快速增长，虽是金融机构逐利的客观选择，但一定程度上，也挤压了对其他产业的投放。从上图可以看出，2010年以来，工业中长期贷款增速呈现逐年下滑的态势，人民银行数据显示，截至2018年6月末，工业中长期贷款余额8.43万亿元，同比增长6.2%，占全部中长期贷款的比重为16.2%，2011年以来，工业中长期贷款增速始终低于10%。不可否认，工业中长期贷款增速较低，既有工业企业自身资金需求的原因，也有去产能导致的总量压缩的因素，但作为国民经济的重要组成部分，金融机构在工业领域的投放仅有如此之低的增速，无论如何也说不过去。

我们将经济和金融两个维度结合起来，截至2017年，房地产业以占GDP约6.5%的比重，吸收了27%的信贷投放，这其中固然有房地产资金密集型行业自身的特点，但金融机构为追逐利润而将大量信贷资源配置与此的主观能动性也难辞其咎。房地产与金融业，两个第三产业的明星行业，在中国城镇化的快速演进中，利益联结不断固化，银行业机构为房地产业加了油门，也为自己修筑了通向风险集聚的高速公路，如果将来房地产以及房地产金融出现系统性风险，金融机构难洗“共谋”的嫌疑。

三、居民部门杠杆率，还能加OR不能再加

由于房地产市场的购买者主体为居民部门，居民部门的购买能力或者说加杠杆能力是房地产发展走势的决定性因素。一般来讲，衡量居民部门杠杆率，主要是看居民部门债务与GDP的比重，除此之外，我们尝试使用居民存贷款比值粗略衡量居民部门资产负债比率。具体结果如下图两条斜率不断提高的曲线所示。

图7：2004年以来居民杠杆率情况

　　数据来源：WIND

截至2017年末，我国居民部门杠杆率和资产负债率分别为49.0%和62.9%，较2004年分别提高31.6和39.3个百分点，较2012年分别提高19.1和23.2个百分点。居民部门杠杆率近五年来呈现加速抬升的趋势。

上面的杠杆率是基于全部居民的，也是通常意义上探讨居民杠杆率的边界。但众所周知，房地产市场是典型的区域市场，宏观上杠杆率的提升，在不同地区可能会有不同的表现，对不同城市的居民杠杆率进行分析，可能更有助于我们看清居民杠杆率的区域结构。

我们利用各城市住房公积金年度报告，收集计算了58个城市的房地产贷款数据。我们以这些城市房地产贷款（住房公积金贷款与个人住房贷款之和）与住户存款的比重来衡量不同城市居民部门的资产负债率。具体结果如下表所示。

表1：2017年末58城市居民部门资产负债率

　　数据来源：WIND，各城市2017年住房公积金年报，作者计算。

58个城市居民部门加权平均资产负债率为55.5%，同期全国平均水平为41.0%，城市居民部门资产负债率显著高于全国水平。在表格中，居民部门资产负债率最高的厦门市，最近屡屡传出房地产价格“崩盘”的消息，虽然最终被证实，厦门房产价格只是下跌了20%-30%，离真正的“崩盘”还有一段距离，但已然值得我们高度警惕。

如果说上述分析还是属于静态的资产负债分析，我们从居民现金流的角度再来进行观测。下图是个人住房贷款增速与城镇居民可支配收入增速的对比。

图8：2004年以来个人住房贷款与城镇居民可支配收入增速

　　数据来源：WIND

个人住房贷款增速显著高于城镇居民可支配收入增速，2017年城镇居民可支配收入累计增长2.86倍，个人住房贷款累计增长12.68倍，可支配收入的增长被债务的增长远远甩在身后。债务增长的背后是还债压力的增加以及由此而来的对消费的挤出。正如下图所示，商品房销售与社会消费品零售总额的比值波动上升，特别是2014年以来，商品房销售额与社会消费品零售总额的比值上升了8.4个百分点，与此同时，社会消费品零售总额增速则下降1.8个百分点，进入2018年，社会消费品零售总额增速始终低于10%。

图9：2004年以来住房消费对一般消费的挤出情况

　　数据来源：WIND

从更微观的角度看，我们仍然采用上述58个城市的数据，对居民归还住房贷款占全部可支配收入的比重进行推算。假设58个城市公积金贷款单笔金额为商业按揭单笔金额的60%，按照商业按揭平均20年久期，利率4.9%计算每月还款额，按照平均每户3人计算家庭总可支配收入，58个城市家庭每月需要拿出可支配收入归还银行按揭的比重平均值为42.8%。也就是说，中国城市家庭，每月需要拿出40%左右的家庭收入用以归还贷款，即使考虑到通货膨胀以及居民收入增长因素，在未来可见的几年内，城市居民现金流都将处于较为紧张的局面，这一方面增加了房地产信贷的风险，另一方面也不利于居民消费的增长。

四、政策与建议