固收人的思考：关于地产债

2018-01-12 00:00 来源:周律微金融 万达 /融资 /房地产

原标题：固收人的思考：关于地产债

文章来源：固收彬法

【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/苏雯

摘要：

2017年9月末至今年年初，万达商业地产的海外评级陆续被国外评级机构下调。自万达商业有海外评级以来，这是首次被下调至投机级。

固收人和股票人眼中的房企不一样，从万达被国际评级机构下调评级的几个关注点，本文谈谈固收人对地产债的几点思考：（1）转型之难；（2）融资收紧；（3）离岸流动性风险。

万达商业作为国内商业地产的龙头企业，为何被国外评级机构下调评级？从万达被国际评级机构下调评级的原因中，能否给出2018年房地产行业主体信用资质变化的启示？

从固收人的视角，本文由万达评级下调引申出对地产债的思考和探讨。

万达商业境外评级变动情况

1. 国际三大评级公司对万达商业评级的回顾

万达2013年获得标普BBB+/稳定的评级，16年1月22日，评级首次被下调，2017年9月28日，标普将万达商业公司评级从BBB-/负面观察调整为BB/负面。自万达商业有海外评级以来，这是主体评级首次被下调至投机级。

2013年11月，惠誉首次给予万达BBB+/稳定的海外评级，同其他两家境外评级机构一样，惠誉也在16年首次下调了万达的评级，2018年年初1月3日惠誉最终追随其他两家评级机构的步伐，将大连万达商业地产的长期外债发行人评级从BBB下调至BB+，连降了两级至投机级。

2. 国际评级机构为什么担忧万达？

国际三大评级机构下调企业评级和国内评级机构类似，都结合了定性和定量的因素，多角度分析企业资质，最终落实到企业的内部和外部现金流，主要就是要看企业的偿债能力。

通过梳理三大评级机构调整万达商业跟踪评级具体的原因，主要的几个关注点在于：

（1）万达商业转型之后的商业模式存在质疑，轻资产转型之后，未来经营水平和造血能力面临下滑；

（2）公司在A股上市存在不确定性，IPO进展不明晰，融资渠道面临收紧，融资成本可能会上升；

（3）中国对跨境资金转移的控制更加严格，公司离岸资金筹措难度增加，离岸现金来源与离岸债务支付义务不匹配，离岸流动性风险加剧。这也是近期三大评级机构将万达的评级由投资级下调为投机级新增的一个重要原因。

万达信用风险事件启示

由万达被国际评级机构下调评级的几个关注点，本文试图分析房地产行业主体信用资质变化的几点启示：（1）转型之难；（2）融资收紧；（3）离岸流动性风险。

1. 转型之难

评级机构下调万达评级理由之一在于：对万达商业转型之后的商业模式存在质疑，轻资产转型之后，未来经营水平和造血能力面临下滑。

2008年金融危机后，房地产行业杠杆率快速攀升，在货币宽松的政策环境下，房地产等对货币政策较敏感的行业率先受益，其他行业普遍缺乏加杠杆的动力和意愿，资金逐渐流入房地产行业，造就了房地产一枝独秀持续繁荣的局面。

近年来，从传统地产企业发展来看，供给侧所体现的土地资源有限性、耕地保护、征地拆造成本上升等现实问题，需求层面所显示的人口增速放缓、人口结构老龄化等问题，从房屋属性的因素来看，热点城市的房产越来越重的投资投机属性，这些都影响地产行业如何实现未来定位发展的大问题。

商品房新开工和开发投资的增速呈下滑趋势，房地产增量市场发展已放缓，全国新建商品住宅销售面积增速也逐渐放缓，而近年来全国二手房交易规模占住房交易总额的比例不断提升，2016年占比达到41%，5年前这一比例不足20%。一线城市二手房交易额达到3.2万亿元，是新房成交额的2.13倍，存量房市场活跃。随着政府对房地产市场的调控日益深入，展望2018年，行业发展的政策环境仍然偏紧，市场销售仍不容乐观，销售有可能出现负增长。

多年来发展迅猛的房地产企业，在新时期开始重新寻找产业定位，探索多元化的发展道路。越来越多房企大力发展商业地产、物业管理、长租公寓、养老地产、文旅地产等地产相关多元化业务，丰富房地产业务结构，亦或者是积极探索金融、互联网、医疗等领域的“地产+”布局，以期开拓新的利润增长点，实现可持续发展。