境内发债程序复杂、成本高企，使得很多房企转而投向境外融资。2018年上半年，发改委放宽了境外债券发行，4月份和5月份分别批准了40多家企业的境外债券发行审批。虽然美元融资存在币种错配、也有“融资只能用于偿还到期债务”等政策限制，但毕竟境外美元债是仅留的一扇窗，融资偿还到期债务是当务之急。今年以来截止8月底房地产美元债累计发行323亿美元，与去年同期持平。

难道真的只能现金为王了吗？ 当风暴裹挟泥沙俱下时，哪些投资机会可以关注？

数据来源：国家统计局，云锋金融整理

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投资渠道而言，个人投资者投资于单张债务的门槛相当高；通过相关美元债基金，则可以把握市场的机会，好的基金还可能为投资者提供投资经理选券的alpha机会。

主要城市新建商品住宅销售价格指数

前段时间我们探讨了如何“像雷锋一样抄底“。但，一是股票市场整体估值还没跌到我们回测的阈值，二是接飞刀考验心脏，稍有不慎可能就真的燃烧自己照亮他人。

销售不减、房价温和，库存降低，房地产企业利润并不差。房地产企业的现金流情况整体吃紧。今年房地产经营现金流小幅为正，而投资活动上半年流出超过3000亿元，较去年同期大幅上升；筹资现金流也相应上升。

（来源：云锋金融）

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既然冬天不太冷，更有已经做好过冬策略的龙头公司，如何把握这个机会呢？房地产企业股票估值整体已经进入历史较低范围，但不宜盲目抄底。目前似乎“政策底”还没有见到，未来的净利率和盈利增长空间，仍然受制于政策的不确定性。在利空未出尽、缺乏上行催化剂的时候，想要做左侧投资者，风险仍然不小。

在信用债市场，高企的利差通常预示违约风险高企。对于房地产企业，这种风险溢价水平是否能够补偿信用风险呢？我们来细看房地产业到底风险几何。

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房地产业：这个冬天不太冷

大型房企往往融资能力较强，银行给出的授信额度比较高。60家重点房企的平均融资成本去年下降至6%，今年上半年仅有小幅上升。

上市房地产公司现金流（亿元）

数据来源：wind所有A股上市房地产公司，云锋金融整理

数据来源：彭博社，云锋金融整理

数据来源：各公司年报，云锋金融整理

但是，境内发债监管严格，发行难度上升。2016年11月，银监会颁布《关于开展银行业金融机构房地产相关业务转向检查的紧急通知》；2017年2月基金业协会发布《备案四号》，对于房价上涨过快的16个热点城市，私募资管计划不得投资于普通住宅地产项目；2017年5月银监会向各地银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，明确表示违规开展房地产信托业务将列入检查要点。

全国住宅商品房去库存情况

当美元债成为房地产企业融资的救命稻草，发行利率高企也就不足为奇了。下表中，一些大型房地产企业今年新发债的利率上升。小型房企融资成本上升更为明显。

2月以来，全球市场进入了分化和调整模式，局部甚至出现危机。

个人购房贷款及房地产贷款

数据来源：彭博社，云锋金融整理

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土地购置面积同比：多数地区有所回升

中资美元房地产债与美国国债利差

数据来源：CRIC，云锋金融整理

境内房地产债券发行量

二级市场同样价格承压、收益率上升。中资房地产美元债的主要投资者为内地机构，受到金融去杠杆政策的影响，流动性和风险偏好降低；在急迫的融资者和流动性下降的投资者夹杂的市场中，中资美元债利差不断扩大。

社会融资之表外融资

同时，房价总体上涨。根据国家统计局发布的8月全国70城房价统计数据，全国新建商品住宅8月环比上涨的城市有67个，2个城市房价持平，只有厦门房价下跌。

云锋导读

截至2018年7月31日，Natixis中资美元房地产债指数到期收益率约为8.34%，与同期限美国国债利差接近600个基点，而美国高收益债利差仅为335个基点。

影子银行融资渠道的收紧，让房地产企业更多倚重直接融资渠道——发债。

房地产中资美元债发行利率

寒冬之中强者恒强

各梯队房企平均净负债率

2018年商品房开工、施工、竣工和销售面积

从下图不难看出，随着2016年底境内债政策的收紧，2017年房企在境内融资额大幅下降。

数据来源：各企业年报及中报，云锋金融整理

有没有其他机会值得关注呢？今天我们来说说风暴之眼：房地产美元债。

即便是银行的房地产贷款，虽然增速下降，相比去年仍然有20.4％的增长。

数据来源：彭博社，云锋金融整理 * 为该指数截至9月底最新可得数据

如何把握冬天的机会？

去杠杆之殇：房地产债的完美风暴

房地产美元发债一览

60家重点房企平均融资成本

数据来源：wind，云锋金融整理