其次，央行将更多运用结构性政策工具精准滴灌，畅通资金传导渠道。当前货币政策的主要困境并非流动性紧张，而是货币政策传导机制有效性不足，资金难以流向实体经济，民营企业和小微企业融资难问题仍在。去年以来，央行使用了大量结构性货币政策工具，包括扩大MLF等工具担保品范围，增加再贷款和再贴现额度，下调中小企业再贷款利率，创设TMLF和CBS等。今年结构性货币政策工具仍是主要发力方向，预计央行将继续运用TMLF和CBS等工具，同时通过加快推进利率市场化改革逐步转向价格型货币政策调控。

货币政策将因时微调，更多运用结构性政策工具精准滴灌

我们认为稳健的结构性政策仍将持续进行，但将因应经济基本面的改善而进行微调。未来财政政策逐步发力、金融市场的反弹有望带动经济持续增长。但是由于目前市场流动性较为充足，信贷增速已超预期，我们预计货币政策将因时微调，更加注重精准滴灌、改善传导机制，短期应当不会降准降息。预计二季度和三季度经济增长将继续加速，全年GDP增速有望达到6.4%。

工业生产超预期，投资仍有发力空间

消费继续成为需求动力的主导力量

首先，重回加杠杆和大规模投资刺激经济增长的旧模式不具备现实基础，当前政策调整也并非以往的大水漫灌。我国资本边际产出持续走低，再依靠基础设施建设和房地产投资等大规模刺激政策，对经济的推动作用非常有限，只会加剧不平衡不充分发展矛盾，带来诸多问题。虽然去年宏观杠杆率有所下降，但年末总杠杆率仍然接近250%，处于较高水平。一些结构性债务问题依然存在，企业杠杆率、居民债务收入比等仍处于国际高位，PPP和棚改投资又导致地方政府积累了大量隐性债务。因此，宏观上继续加杠杆的空间并不大，当前货币政策趋于宽松只是为了对冲金融系统去杠杆严监管造成的流动性紧张，大水漫灌几无可能。

今年以来房地产市场交易活跃，市场回暖，1-3月房地产投资累计同比增速11.8%，增速比1-2月份提高0.2个百分点，维持高位上行趋势。得益于棚改项目的提前开工，1-3月份房地产开发企业房屋施工面积同比增长8.2%，增速比1-2月份提高1.4个百分点，比去年全年提高3个百分点。但1-3月国有土地出让收入增速为-9.5%，使得未来房地产投资增速可能承压。制造业投资一季度累计同比增速4.6%，其中3月同比增速3.7%，较前月回落1.3个百分点，与去年相比一季度呈现明显下降趋势。当前实体经济需求承压，融资环境尚未显著改善，一定程度上限制了制造业投资增速，但高技术制造业与传统制造业投资增速出现较为明显的分化。基建投资累计同比增速4.4%，增速比1-2月份提高0.1个百分点。年初以来地方政府专项债已经启动发行，为基建项目的资金来源提供保障。发改委批复的基建项目数量也有较大增长，预计随着项目的进展，未来基建投资增速有望进一步回升，投资增长潜力较大。

国有企业投资继续回升，民间投资延续下行

从2019年一季度财政数据可以看出，减税降费政策效果初显。政府先后实施了个税改革与企业增值税改革，执行5000元个税起征点和新的个税税率表，并且降低制造业等行业16%的税率至13%。3月一般公共预算收入同比增速为4%，1-2月同比增速为7%，增长有所下降。其中税收收入同比增长1.9%，1-2月增速为6.6%，有较大程度的滑落。具体来看，个人所得税一季度累计同比下降29.7%，降幅明显，对财政收入增速起到主要拖累作用。3月份一般公共预算支出同比增速15.4%，一季度支出增速15%，高于去年全年增速，主要受地方债发行前置的影响。根据财政收入降低与支出增速上升可见，今年以来个人所得税减税效果较为显著，随着4月1日增值税的减税措施实施，财政收入增速将进一步减慢。全年来看财政政策将仍然为维持经济平稳增长的主要抓手，随着减税政策进一步落实，经济有望企稳回升。

（北京大学光华管理学院副教授、北京大学经济政策研究所副所长 颜色）