房地产行业正在发生从传统产销模式向金融深化模式的转型。大地产商向综合性金融集团转型，绿地、万达、恒大、碧桂园、复星、平安这几大金融地产巨头就是典型的地产金融深化模式的代表。上升的土地成本和资金成本、下降的销售增速也倒逼了房企从传统的产销模式向金融深化模式的转型。

一方面，巨头们收购金融牌照的，参股控股银、证、保、信、基，成立产业基金、并购基金，实现负债多元化。另一方面，巨头们推动房地产的资产证券化不断发展，借助ABS、MBS、CMBS、REITs、类REITs、私募基金等金融平台，实现轻资产、高周转，提高资产流动性。

地产金融集团的出现，标志着房地产行业的盈利模式正在从“拿地-盖房子-卖房子”的传统产销模式，转变为“把低活的不动产变成高活的金融品”的金融深化模式。

北京海淀永丰18号和19号地的拍卖结果就是一个很直接的案例：房地产商从开发商向不动产商转型，从产销模式向金融深化模式转型，这是真正的金融资本和产业资本的融合。

2016年11月16日，北京海淀区永丰产业基地18号地和19号地拍卖，限制条件包括限房价、竞地价、约束面积配比、房源5年内不得进入二手房市场等，但最后在各项限制达到了上限后，有六家开发商表示愿意100%自持物业（绿地、龙湖首开联合体、万科、保利、首开、万科住总联合体）。对于房地产行业来说，这是历史性的一刻：拍地成了房东。

图4：北京海淀永丰18号地

资料来源：百度地图，天风证券研究所

图5：北京海淀永丰19号地

很多人对这样的结果表示不解，因为这和开发商以往的“拿地-盖房-卖房-通过预售加快资金回流”的产销模式不符，长期自持物业在传统模式下相当于限制开发商加杠杆。但这也恰恰证明了房地产行业正在发生从“传统产销模式”向“金融深化模式”的转变。

房地产商可以通过将租赁物业资产证券化（比如REITs），提高资产流动性，并减少对单一负债来源（贷款、债券）的依赖。只租不售自持物业的不动产商模式，可以让房地产商赚到未来70年的土地增值的折现，而传统盖房卖房的产销模式只能让开发商赚到一次性的土地增值。从2011年起，房地产行业投资性房地产金额的增速持续上升，2016年增速达到26%。

图6：投资性房地产的增速

（3）镀金时代III：马太效应凸显，集中度提升，巨头金边效应显现

镀“金”时代有双重含义：既意味着房地产和金融的深度融合，地产行业正在发生金融深化的变革。也意味着百团大战的白银时代结束，马太效应加速，巨头的金边效应再次显现。

房企融资渠道和成本的竞争

拿地越来越贵，杠杆越来越高，但融资成本也在上升。较早从传统产销模式转型为金融深化模式的大房企比中小房企更具融资渠道优势和成本优势。

对比万科和凤凰置业的融资结构，龙头房企的融资多元化，主要来源于成本较低的银行贷款，中小房企更依赖成本较高的非标、债券、中票。万科融资结构中，银行贷款占61%，本外币债券和中票占24%。凤凰融资结构中，银行贷款仅有6%，债券占到80%。

图7：万科和凤凰地产融资结构

目前，银行通道的开发贷和委托贷款、证监会的公司债和股权融资、表外融资的地产基金和资管计划均受到管控限制，而银行间的中票和信托融资、表外融资的资产证券化均暂时未有监管政策，从而使得房企融资逐步转向这类渠道。

由于龙头房企的融资主要来源于银行贷款，在债券、再融资、非标等政策收紧的情况下其融资压力不太大，但中小民营房企获得开发贷的难度较大，受限后融资渠道缩窄，融资成本攀升。

可以看到，大型房企债券发行利率在3%-4.5%之间，而中小型房企债券发行利率在5%-7.5%之间。

图8：中小型房企发债利率更高

从借款期限来看，大小房企长期借款比例上升带动房地产投资，但大型房企的长期借款占比高于小型房企。目前大型房企长期/短期借款比例为5~6之间，而中小型房企该比例仅为4。

长期借款占比较高使大型房企较中小型房企更具备持续开发投资的能力和意愿。此外，大型房企凭借更强的销售回款能力以及更加稳健的财务水平，在融资方面将更具备优势，需要警惕小房企的兑付风险。

图9：大型房企长期借款/短期借款比例高于中小型房企

从抢地到抢股权，房地产行业正在加速集中

图10：房企长期股权投资绝对量提升

房地产行业长期股权投资绝对量呈现出逐年上升的趋势。一个原因是房地产商通过长期股权投资替代招拍挂拿地，开发商的竞争从抢地转向抢股权。另一个原因是2015年以来地产商以联合体形式抱团拿地的情况越来越多，这个和汽车厂商抱团研发制造是相同的道理：产品结构趋同，超额收益消失，采用抱团方式分散拿地风险。

大房企的长期股权投资增量和占比非流动性资产都显著地高于中小房企，显示出行业加速向大地产商集中的趋势。

负债端，大房企融资多元化、资金成本低、久期长，小房企融资结构单一且成本高、久期短。资产端，大房企在拿地和长期股权投资两条跑道并行挤压中小房企。

镀金时代，从融资到投资，马太效应凸显。

图11：大房企VS 小房企长期股权投资占非流动资产比例

从中美房地产业对比看中国房地产的未来

未来十年中国房地产行业的镀金时代将迎来集中度的持续提升。