2014年之后，房地产信托和地产投资的相关性明显上升。2015年以来，地产债净融资快速增速上升对房地产开发投资的影响并不非常显著，一个原因是地产债置换了开发商成本较高的存量债务。自筹资金和开发投资的相关性上升也说明了影响房地产投资的主导因素在转变，由销售和库存转变为资金来源。

图11：2014年后，房地产信托与房地产开发投资关系明显增强

图12：地产债净融资额与房地产投资相关性并不是很强

二、房地产投资的实证模型检验

我们构建了一组时间序列计量模型对房地产投资的影响因素进行检验。（模型细节及实证结果请向作者所在机构索取）

实证结果表明：2014年之后，房地产销售额、土地供给面积和房地产库存对投资的影响显著下降，开发资金来源对房地产投资的影响显著增强。其中，销售额的系数由24.78下降到15.02，土地供给的系数由显著变成不显著，库存的系数由49.06下降为37.42，而资金来源的系数由15.32上升为36.20，且显著性由10%上涨到1%。

将资金来源分为贷款、自筹资金、其他资金三项。结果显示自筹资金对投资影响最大，系数为34.5，贷款资金对投资的影响也比较强，系数为27.64，其他资金的系数不显著，这可能和2014年后销售和投资的关系弱化有关。

三、地产高杠杆和金融化

现象和实证都指向一个结论：销售对投资影响下降，库存对投资的影响也下降（开发商谨慎投资，量出为入），投资和资金来源的关系上升，特别是和自筹资金的关系。

这一现象的背后，反映了房地产行业正在发生的转型：地产金融深化。

以往房地产企业的杠杆模式是：先利用过桥资金缴清土地出让金，取得预售证后尽快销售，用销售回款偿还过桥资金，这一点可以使开发商撬动比自身注册资本大得多的项目。开发过程中，建筑建材承包商垫付工程款也是帮开发商加杠杆。这个模式要求的是快开发快周转，销售、库存和投资的关系紧密（销售高-库存低-投资增）。传统产销模式下，地产商的理性选择是扩大规模跑马圈地。

但是这一轮调控的力度不同以往，一些城市要求开发商一个月内全款拿地，甚至要求不得期房销售必须现房销售，这意味着传统产销模式下，房地产企业加杠杆的空间被压缩。

对于开发商来说，要么被动去杠杆——谨慎开发，量出为入，重视资金来源（包括销售回款、自筹、贷款），要么寻找新的加杠杆方式，寻找新的资金来源。传统产销模式下的拿地和销售已不是核心竞争力，融资渠道、资金成本和提升开发利润率变得更加重要。

在这个过程中，大型地产商转型为金融地产集团，建立集团附属的银行、证券、信托等子公司，从而拓展自身的融资渠道，稳定开发资金来源，寻求规模化优势。相比资金链紧、财务费用高企的中小地产商，大型地产业更有能力和动力进行兼并收购。

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