尽管近年来中国房地产行业已经龙头凸显，但对比美国，中国房地产行业集中度仍有提升空间。2016年中国前十大房地产商的市占率为58%。美国房地产市场经历了200多年的发展历史，市场环境和商业模式已经相当成熟。根据市值计算，美国前十大建筑商的市占率为85%，美国前十大房地产服务商的市占率为82%。

表1：美国前十大建筑商的市值和收入

表2：美国前十大房地产服务商市值和收入

图12：中美房地产行业集中度对比

图13：中国vs美国房地产净利润率

图14：中国vs美国房地产投资增速

房地产行业即将步入“镀金时代”

对比中美房地产行业的数据，我们认为中国房地产行业的集中度还有提升空间。随着产销模式向金融深化模式转变，马太效应凸显。中小开发商受限于拿地成本、融资成本和融资渠道，以项目转让或被并购的方式退出房地产行业，大开发商通过股权投资降低拿地成本，通过金融深化打开融资来源。

未来房地产行业的集中度会继续提升，房地产投资增速和房地产行业的利润率水平逐渐向靠拢成熟市场，巨头的金边效应显现，房地产行业的“镀金时代”开启。

地产与金融市场的风险分割不足

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未来房地产投资由什么决定？
本轮房地产周期（2015-2016年）中，房地产投资出现三个现象：投资滞后于销售2-3个季度的规律不再有效，待售面积和投资的负相关性弱化，开发资金和新开工面积的相关性逐渐增强。

实证发现，2014年后房地产销售额、土地供给面积和房地产库存对投资的影响显著下降，开发资金来源对房地产投资的影响显著增强，特别是自筹资金对投资影响最大。

现象和实证反映出开发商谨慎投资，量出为入。下半年随债券非标融资易紧难松，模型推算平均每月房地产投资增速下降约0.4-0.5%。2017年底，地产投资累计增速约为5-6%。

去年底，我们判断17年地产销售差，但对地产投资的影响较弱，土地供应、房企拿地意愿和能力、继续施工面积可能都不会较16年大幅下降，对17年地产投资增速的判断并不悲观。后来的数据也大致证实我们判断：销售增速从16年5月开始回落，但投资增速并未回落，反而从16年7月后一直向上。

2016年以来，房地产开发投资的最主要的特征是受销售的影响减弱。去年开发商的现金结余较高且待开发土地库存面积较低，拿地上升的脉冲使得新开工和施工的惯性保持到了今年上半年。

但是对于下半年及之后的房地产投资，不确定性在上升。一方面是这一轮调控政策的决心和广度前所未有，本轮调控所处的背景也和历史不同，是否可以相信历史仍会简单重复；另一方面是房地产销售和投资的关系发生弱化，可能也反映出房地产这个行业正在发生着某些被我们忽视的变化。因此。如果用年初至今已完成的房地产开发投资倒推全年投资额，可能会出较大的偏差。

目前看下半年国内宏观经济的整体趋势已大体确定，地产投资和出口是还能对经济预期和股债商投资产生边际影响的两个不确定因素。我们希望认真判断，未来地产投资到底由什么来决定。

一、房地产投资的三个现象

现象一：销售-投资的关系弱化

从历史来看，房地产投资滞后于销售2-3个季度，销售对投资的影响非常显著。但在本轮房地产周期（2015-2016年）中，投资滞后于销售2-3个季度的规律不再有效。

2015年全年房地产销售增速14.4%，投资增速仅1%。2016年3月是本轮房地产周期的销售高点，增速达到54.1%，此时地产投资增速仅6.2%。2016年3月至今已15个月的时间，政策转向之后销售和以往周期一样走弱，但房地产投资走弱的迹象却不显著，2017年1-4月仍然持续上升，5月时小幅回落至8.8%。

本轮房地产周期的投资和销售之间的领先滞后关系和相关性已经非常弱化，形成“销售强投资不强，销售弱投资不弱”。

图1：销售对投资的领先关系消失，二者甚至出现了背离

现象二：库存和投资的关系弱化，开发商谨慎开发，量出为入

2015年以前，待售面积和投资的负相关系很强，待售多了则投资开发少。2015年之后，两者关系变弱，待售大幅减少开发投资也没有大幅回升。反映出开发商变得更加谨慎，在资金来源没有确实保障的情况下，开发商不敢大规模提升投资规模。

图2：2015年以后，房地产待售面积（逆序）与房地产投资反向

2016年以前，累计库存（累计新开工*0.9-累计竣工）滞后于投资的关系比较明确。以往库存走在投资后面，说明开发商在一定程度上不受库存规模的约束，只要有盈利预期就会率先进行投资，这是一种“攻城略地”式的地产开发方式。

但是从2016年起，累计库存和投资的关系开始淡化，这种“高投资-高库存-低投资-低库存”的模式不复存在，再次反映出开发投资转为“量出为入”的状态。

图3：2016年以来，房地产库存不再滞后于房地产投资

新开工面积和竣工面积的关系比以前更加相关。竣工多开工就多，竣工下降开工也下降。新开工、竣工、施工三者之间保持相对稳定关系。施工面积增速已经两年半维持在10%以下，最近一年保持在3%-4%左右。稳定的施工面积，说明地产商开发投资的冲动性减弱，“量出为入”下保持匀速开工、谨慎投资。

图4：新开工与竣工联系强化，施工增速基本不变

现象三：资金来源对房地产投资的影响越来越大

2016年之后，房地产开发资金来源和新开工面积的相关性逐渐增强。资金领先新开工，说明资金对地产开发的影响和制约越来越强，开发资金的到位情况直接影响新开工的进程。

图5：房地产开发资金领先新开工面积

房地产开发资金显著影响投资。2016年下半年开发商去库存后销售回款增加，现金结余占比较高，现金流充裕。所以尽管地产销售下降，但投资仍然明显回升。

图6：房地产开发资金对于房地产投资存在前导作用

伴随着政府对“银根”的调控，资金越来越成为制约房地产投资的主要因素。在当前地产调整、地产企业贷款和发债都受到限制大背景下，融资情况对下半年投资的影响愈发重要。

图7：房地产开发资金来源情况(%)

在地产企业开发资金来源的构成中，占比最大的是其他资金45%（销售回款），其次是占39%的自筹资金（信托、债券、利润盈余），再次是占16%的银行贷款。

图8：房地产开发贷款与房地产开发投资方向一致，但前者波动性更大

2014年以后，房地产开发贷仍然是影响地产投资的重要因素。但是开发贷款的大幅波动对投资的影响在下降。

图9：2014年以后，资金来源中其他资金项目与房地产开发投资关系日趋弱化

其他资金主要是销售回款。其他资金领先于投资，但是2014年以后二者关系弱化，这也反映了销售和投资的关系弱化。

自筹资金指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外资金，包括房地产信托、债券、利润盈余等。

自筹资金的变动和投资增速一直比较一致，可以视为投资的弱领先指标。今年以来自筹资金的大幅下滑，可能成为下半年房地产投资下滑的主要压力。

图10：资金来源中自筹资金项目与房地产开发投资的关系基本保持一致