清华大学金融科技研究院联合美国跨境支付服务企业Ripple，面向全国高校的在读研究生，推出的区块科技研究奖励计划（BRSP）已经正式启动。本文为区块科技研究奖励计划项目组成员陈南西的编译文章。

商业房地产的代币化和流动性

商业地产领域已成为区块链行业的关注焦点。支持者有理由相信，该技术能以前所未有的速度和效率，简化从资本形成到交易结算的全过程。此外，通过代币化的过程，区块链平台可以创建股票、房地产和其他投资工具的数字形式，为非流动性资产创建一个稳健且流动性良好的双边市场，简化转售这些资产的过程。

这是令人兴奋的前景，对于商业地产这个在很大程度上仍处于数字革命边缘的行业来说，将是一个漫长的过程。要使这项技术真正成功，行业参与者需要就许多可能的障碍进行对话与合作。

首先这要求人们能够抵御由关于区块链的炒作所引起的神话，比如目前流行的所谓“梦想领域”（Field of Dreams），即如果某项特定资产被代币化，那么一个深度和成熟的市场将自动出现（If you build it they will come，即“守株待兔”）。虽然在会议上发表流行观点很容易，却很少有文章深入探讨商业房地产市场供需的具体驱动因素，以及代币化对这类资产可能产生的影响。为了制定区块链技术创建应用的路线图，就这些问题进行讨论是必要的。

关于非流动性折价

缺乏标准化产品或供需易波动的行业往往会遭遇非流动性折价。非流动性折价指的是指市场疲软而导致的资产价格下跌，是由于房地产、艺术品等资产难以迅速变现。投资百科（Investopedia）将非流动性定义为“一种证券或其他资产在不发生重大价值损失的情况下，无法轻易出售或兑换成现金”的状态，通常用于描述风险。

尽管从历史上看，流动性对股票市场的影响较小，但在私人房地产市场，流动性一直是显著影响资产估值的一个关键因素，或者更具体地说，是影响定价的一个关键因素。事实上，非流动性折价往往可以达到估计基础价值的30%至50%。

商业房地产行业流动性不足的原因

将商业地产市场视为一个整体，可以很容易地识别出一些明显的流动性不足的原因，如缺乏市场深度和透明度，大多数活动发生在私人市场以及资产通常是按需定价。此外，与公开市场不同的是，估值不统一且更新缓慢（往往是由于房地产特性和不同地区的库存水平），而且交易成本高难实现。这些都导致了商业地产市场高度的复杂性、交易对手风险和交易摩擦，使基础资产的流动性降低。

监管是流动性不足的原因之一

然而，导致美国传统商业房地产投资流动性不足的最重要因素，是美国监管机构如美国证券交易委员会、金融业监管局和国税局在合同和投资交易中设定的复杂的法律和税务要求。仅举几个例子。

——投资者不超过100名规则（Maximum 100 Investor Rule），即按照风险与合规要求，大多数私募房地产基金的发行对象必须限于100名以内的合格投资者。

——最低100名股东规则（Minimum 100 Shareholder Rule），即根据税收法规，房地产投资信托基金（REIT）的股东不少于100名，且用于每年分红的比例必须不低于净利润的90%。

——股东不超过2000名规则（Maximum 2000 Shareholder Rule），即根据根据美国《证券法》与《证券交易法》规定，股份有限公司股东人数超过500人及公司总资产超过1000万美元即意味着企业转制成为公众公司，需要向SEC注册，并开始履行严格的信息披露义务，受到较严格的约束。

从历史上看，要在目前的法律制度框架下确保对私募投资的控制权，就是交由私募基金经理运作，但是这将会导致额外的成本、延迟和交易对手风险。此外，如果出售投资份额的股东找不到外部买家，他们往往不以严重的非流动性折价出售或赎回——通常会带来一系列问题和潜在冲突。

代币化有益但不是万能良药

最乐观的情况是，随着住宅或商业房地产的代币化，非流动性折价可以被缩小或完全消除。然而，将资产绑定在区块链上本身并不是一个解决方案。例如：

——尽管区块链技术在适当的基数基础上有助于加速房地产交易的核心元素，如定价、识别留置权或地役权对房地产和证券化资产的限制等。但是房地产的代币化也不会改变这样一个事实：房地产固定在一个特定的位置，而且很难移动。这些都是影响需求的因素，无法轻易消除。

——此外，单靠代币化并不会改变房地产资产本身的独特性，难以获得明确透明的市场和数据来源。

——最后，房地产资产的代币化并没有消除这些资产受到的监管的主观性，这在区块链圈中有时是一种常见的误解。

曙光乍现

然而，以上说明并不一定是坏事，它只是意味着资产代币化本身无法缓解非流动性。幸运的是，目前正在进行着大量工作，利用区块链技术来简化资本形成过程，帮助更快地识别、扩大和构建市场。

例如，公开市场的缺乏将逐渐被规范的代币交易所如OpenFinance和tZero的出现所解决。此外，新兴的代币发行和投资者管理平台——Templum、Securrency、Harbor、Symbiont和Securitize——也正在努力获得监管的合规许可。

通过智能合约的实施，可以大大减少交易困难和摩擦，从而实现许多基于数据和任务的流程的自动化—即公共记录维护，托管和实时交易结算。

基于区块链的支付是另一个应该很容易纳入房地产交易过程的重要因素。无论是法币支持的稳定币（例如，JPM Coin或Libra），还是原生加密资产（例如XRP或比特币），在没有错误或交易对手风险的情况下发送资金应该更容易，更安全，更快。

最后，获得预先批准和列入白名单的投资者将能够以几乎实时的结算速度进行点对点交易，并且没有交易对手风险—几乎与发送电子邮件一样快。这是真正的转型，因为它将公共市场历史上所拥有的好处带到了私募股权和商业房地产领域。

这些构建的设想都是对代币化过程的补充，我相信，它将以一种持久和可扩展的方式改变和发展房地产行业。