样本房企债务期限结构相对稳定，短债占比小幅上升。47家房企2019Q3短期有息负债占有息负债比例为31%，较去年同期小幅上升3pct。分解来看，样本房企2019Q3整体长期有息负债同比增速仅为8%，而2016Q3-2018Q3增速则分别为42%/24%/34%。房企长期有息负债增速走低，一方面可能由于房企项目开发热情回落，叠加银行贷款收紧，中长期项目开发贷增速走低；另一方面中长期融资的重要组成部分债券融资与非标融资均为本年地产调控重点收紧对象，影响长期有息负债增速。

　　四、本周重点负面事件

　　原标题：【华西固收】房企三季报透视：负债增速回落，筹资现金流承压 ——信用债市场周报20191104

　　1.3．拿地放缓助力经营性净现金流回正，筹资现金流承压

　　根据wind统计，本周非金融信用债发行量为1659.87亿元，与上周相比下行43.54%，净融资额总计为546.02亿元。从行业角度来看，本周交通运输、机械设备、国防军工等行业存在净融资缺口；从品种来看，本周短期融资券发行量最高，达678.9亿元，其次是公司债，发行589.65亿元；本周定向工具、企业债分别出现-58亿元、-44.54亿元缺口。本周取消或推迟发行债券共有14只，计划发行规模131.5亿元，较上周增加17亿元。

　　二、一级市场：信用债发行下行，同存净融资额走低

　　报告摘要

　　拿地进度放缓，样本房企整体净现金流回正。地产调控政策持续收紧，房企融资渠道不畅，通过“前融”拿地的传统房企融资方式基本被堵死，多重因素影响房企拿地热情。2019年前三季度样本房企整体经营性净现金流为254亿元，而去年同期为-622亿元。其中泰禾、华发、阳光城等房企经营性现金流净流入规模较大，华夏幸福、富力、电建地产等房企净流出规模较大。

　　从交易所市场来看，产业债信用利差走势不一，产业债利差平均收窄2.62BP，其中3Y期AA-产业债利差收窄幅度最高，达到10.93BP，城投债信用利差中低评级普遍收窄，平均收窄4.14BP，5Y期AA-城投债利差走收窄度最大，达10.76BP。

　　从二级市场来看，本周中短期票据信用利差总体走阔。从银行间市场来看， 中短票信用利差总体走阔，城投信用利差走势不一，其中中短票信用利差平均走阔幅度为9.63BP，而城投债信用利差平均走阔0.17BP；

　　部分房企对短债依赖度较大，需关注再融资压力。房企长期有息负债增速走低，一方面可能由于房企项目开发热情回落，叠加银行贷款收紧，中长期项目开发贷增速走低；另一方面中长期融资的重要组成部分债券融资与非标融资均为本年地产调控重点收紧对象，影响长期有息负债增速。样本房企中，世茂、首开、阳光城等房企短债占比较高，需关注后续再融资压力。

　　房企整体营业收入保持高增，头部企业增速稳健，部分企业增速有所分化。样本47家房企发债主体2019Q3营业收入较去年同期上行18%，其中，金科、华夏幸福、金融街、格力地产、新湖中宝等房企增速较快。由于地产行业收入确认存在1-2年滞后，故2019Q3营业收入实际对应2017、2018年经营业绩。

、华远地产等房企本期净负债率则有所提高。

　　样本房企有息负债规模增速降至4年来最低水平。2019Q3样本房企有息负债同比增速为11%，增速为近4年来新低。其中，中华企业、泰禾、金茂、泛海等房企较去年同期有息负债规模压降幅度较大，而珠江实业、世茂、滨江等房企有息负债扩张速度较快。

　　分评级来看，本周AAA、AA级产业债利差走阔，其中AAA级产业债利差较上周走阔0.97BP，AA级产业债利差较上周走阔4.26BP。AA+级产业债利差较上周收窄5.93BP；分企业性质来看，各性质企业信用利差走势不一。其中央企、地方国企和非上市公司信用债利差分别较上周收窄0.81BP、1.12BP和2.79BP，民营企业和上市公司信用债利差分别较上周走阔2.04BP和2.53BP。

　　本周西王集团有限公司评级被调低。

　　样本房企有息负债规模增速降至4年来最低水平。受2019年以来房企融资渠道全方位收紧影响，房企出于主动压降负债规避风险+外部融资渠道收紧下被动压降负债双重因素影响，压缩负债端规模。2019Q3样本房企有息负债同比增速为11%，增速为近4年来新低。考虑到样本房企大部分为大中型房企，而中小房企由于融资渠道单一且对于非标依赖性更强，故受融资收紧影响更大，真实行业有息负债增速大概率更低。

　　1、本周产业债信用利差走势不一，城投债信用利差中低评级普遍收窄

　　外部融资渠道收紧，筹资性净现金流显著承压。地产行业属资金密集性行业，前期资金需求量较大，因此房企财务报表筹资性净现金流往往为净流入。2019年前三季度，样本房企筹资性净现金流仅为190亿元，而去年同期为3192亿元。房企筹资渠道收紧背景下，出于理性选择与被动压规模双重考虑降低拿地规模，在现金流量表观体现为筹资性净现金流走低，而经营性净现金流回正。但需要注意的是，样本房企经营性净现金流较去年增加874亿元，而筹资性净现金流较去年减少3000亿元，房企整体现金流压力上行。

　　分行业来看，行业利差走势不一，其中，利差走阔幅度最大的三个行业分别为计算机、高速公路、家用电器，增加幅度分别为10.30BP、8.81BP、8.40BP。利差收窄幅度最大的三个行业分别为休闲服务、农林牧渔、航空运输，利差收窄幅度分别为9.41BP、7.28BP、4.60BP。

　　2、同业存单：发行量下行，发行成本走势不一

　　样本房企三季度净负债率整体有所走低，部分房企逆势上行。2019Q3样本房企平均净负债率为161%，较去年同期小幅下降8pct。大部分前期债务压力较大的房企净负债率均有较为可观的回落幅度，部分前期经营策略相对保守的房企本期净负债率有所提高，但绝对规模相对可控。整体来看，融资收紧、地产调控趋严的背景下，房企压降净负债率为大趋势。

　　样本房企货币资金对短债的保护力度有所减弱。2019Q3样本房企整体货币资金/短期有息负债覆盖倍数为1.01倍，较去年同期有所回落。其中，部分民营房企货币资金对短期有息负债覆盖力度较弱，应重点关注其短期债务偿还能力。

　　本周信用债收益率曲线趋于陡峭，具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限收益率上行6.43BP，3年期收益率上行11.3BP，5年期收益率上行11.98BP。

　　根据wind统计，本周同业存单发行量为3530.3亿元，与上周相比减少632.4亿元，净融资额414.79亿元，与上周相比减少334.06亿元。从发行成本来看，本周同业存单发行利率走势不一。具体来看，1M 同业存单发行利率下行10.99BP，3M同业存单发行利率下行13.33BP，6M同业存单发行利率上行13.31BP。

　　根据wind统计，本周非金融信用债发行量为1659.87亿元，与上周相比下行43.54%，净融资额总计为546.02亿元。从行业角度来看，本周交通运输、机械设备、国防军工等行业存在净融资缺口；从品种来看，本周短期融资券发行量最高，达678.9亿元，其次是公司债，发行589.65亿元；本周定向工具、企业债分别出现-58/-44.54亿元缺口。本周取消或推迟发行债券规模131.5亿元，较上周增加17亿元。

　　中游行业中，行业信用利差普遍收窄，其中农林牧渔的信用利差收窄幅度最大，为7.28BP。机械设备的信用利差走阔幅度最大，为3.27BP。

　　三、二级市场：本周产业债利差走势不一，民企利差收窄

　　拿地进度放缓，样本房企整体净现金流回正。地产调控政策持续收紧，房企融资渠道不畅，通过“前融”拿地的传统房企融资方式基本被堵死，多重因素影响房企拿地热情。下半年，多个大中型房企明确提出缩减拿地计划。拿地进度放缓体现为房企经营性净现金流流出走低，2019年前三季度样本房企整体经营性净现金流为254亿元，而去年同期为-622亿元。

　　三、二级市场：本周产业债利差走势不一，民企利差收窄

　　宽信用进程不及预期

　　1、部分房企营收增速与预收账款增速发生背离

　　服务与支撑行业中，行业信用利差走势不一。其中，航空运输行业信用利差收窄幅度最大，为4.60BP。高速公路行业信用利差走阔幅度最大，为8.81BP。

、等房企增速较快。

　　3、拿地放缓助力经营性净现金流回正，筹资现金流承压

　　整体来看，房企三季报数据基本体现出行业目前面临的现状与房企的应对措施：地产政策调控叠加外部融资收紧的背景下，房企融资通道难言畅通，在负债端选择压降负债规模与负债率，提高债务稳健度；资产端则降低投资规模，减少拿地，从而保证现金流承压的情况下企业的持续经营能力。尽管房企销售收入数据依然亮眼，但目前房企销售数据主要依靠前期高周转与新开工与竣工背离下收入确认延迟维持，后续随着地产拿地回落，销售数据下行亦为大概率事件。建议关注本次调控趋严下中小房企再融资压力，同时关注部分销售收入与预收账款增速发生显著背离的房企后续可能产生的业绩下行压力。

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　　2、本周收益率曲线趋于陡峭