REITs第一次出现是在1967年的美国，后逐步扩展到亚洲各国和地区，各方均为REITs的落地设置了税收上的优惠。以美国为例，美国税法规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，只要REITs公司将应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，但分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税，REITs产品的投资者需缴纳个人所得税。

据观点指数不完全统计，国内类REITs自2014年“央四条”的出台开启，已发行类REITs产品的最大投向为购物中心，占总发行规模的29%；其次就是写字楼，占总发行规模的25%；零售百货商店占比为18%；租赁住房则占比13%。

底层资产与主体信用评级问题

目前，与中国商业地产开发商相关性最高的资产证券化产品包括：商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)、商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）、资产担保证券（ABS）和类REITs（房地产信托基金）。

在经过多年的野蛮生长后，核心城市的黄金路段中，商业地块变得可遇不可求。而于此同时，早先一步进场的商业地产玩家，由于住宅市场在严控之下遇冷，“以房养商”的旧路很难再走下去，都面临着如何运营增收，如何盘活存量商业物业以稳定现金流的问题。

根据观点指数统计，截至2019年9月30日，中国内地市场上已发或待发的，以商业地产作为底层资产的资产证券化产品共25单，规模达到了762.11亿元。其中，ABS发行11单，总规模208.85亿元；CMBS发行10单，总规模498.76亿元；CMBN发行2单，总规模14.5亿元；类REITs发行2单，总规模40亿元。

出现商业地产证券化产品难以销售的问题，除了前文所说的主体信用评级和底层资产问题，还有一个重要因素就是收益率的问题。

一、投资者缺乏处理商业物业能力。

国内商业物业大多从拿地开始，到开发建设，再到最终开门营业进入运营阶段，都由单一或少数的主体全程负责。因此，整个商业项目的未来效益和现金流都与这单一的主体息息相关。由此而产生的资产证券化产品的偿付压力，也全都压在了这单一主体之上，投资者只好选择押宝“强主体”，而非押宝好资产。

2014年9月30日，央行和银监会出台了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，共计四条内容，业内将其简称为“央四条”。其中，在第四条“继续支持房地产开发企业的合理融资需求”里，就提到了应“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。

另外，银行作为商业地产资产证券化产品的主要投资者，对于风险相当敏感，而商业抵押贷款违约率又高于住房抵押贷款。此时，CMBS不仅可以帮其出表不良商业抵押贷款资产，CMBS的分层设计还可帮银行降低投资商业地产的风险。

从具体来看，该单CMBS内部上，设立了两档优先级产品及一档次级产品；外部上，使用了包括资产抵押、应收账款质押、差额支付承诺在内的三重内部增信措施。由此提升了该单CMBS的评级，也提高了投资者的信心。

但与国外投资者更关心底层资产的优劣相比，国内投资者更加关注主体信用评级问题，有些极端情况下甚至是只关心主体评级，“弱主体”即使手握良好的商业物业，在进行商业资产证券化时也会面临难以推销出去的窘境。这就产生了严重的价值选择风险问题，存在“劣币驱逐良币”的隐患。

资产证券化路径

最终，投资者不愿意购买，基金公司也不愿意再发行，房企也懒得选用，陷入一个恶性循环。

从前三季度的数据来看，CMBS为商业地产开发商最喜欢使用的一种资产证券化方式，因此本小节将以CMBS作为主要讲述对象。

REITs在国外是面向公众投资者的，资产出售之后通常不会再回购，收益根据标的物业的运营情况来计算，不固定。但是国内的类REITs是面向特定机构投资者进行销售的，原始权益人到期回购资产，且有明确存续期，通常为3年，且收益固定，形成事实上的明股实债。

以美国为例，投资商业不动产的租金回报率常可以达到6.3%，而从美国的商业银行拿到贷款的利率仅为3.5%；而在国内，商业不动产，特别是长租公寓、租赁住宅这样的住宅项目，租金回报率通常只有2%-5%左右，而从国内商业银行拿到经营性物业贷款，其利率却达到了约6.2%。较低的租金收益率，再加上较长的期限，令商业地产资产证券化产品在收益上较其他投资产品缺乏竞争力。