新浪财经讯 11月12日消息，上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室今日在上海举办“外滩沙龙·SHIFD·NIFD 季度形势分析会”。上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员刘磊出席并发表致辞。

　　刘磊表示，房地产价格是金融周期里面非常关键一个变量。居民部门杠杆率也是金融危机一个重要指标，因为居民的债务和房地产价格联系在一起，而房地产价格本身又是和金融衰退金融周期联系在一起。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　刘磊：大家下午好，很高兴有这个机会跟大家交流一下关于三季度形式和宏观杠杆率。刚才殷剑峰老师说科创板我想说几句，我也是有切身感受我上个月的时候打新，中了一个科创板，当时这个科创板发行价格是60倍市盈率，当天涨到300%，我现在想起来都是有一点触目惊心，心有余悸，200-300之间我就赶快卖了，现在想起来觉得非常奇怪，为什么这么高市盈率竟然市场当中有人买有人接盘，接盘的时候大家肯定是相互之间认为对方估值体系或者是投资规则有问题。但是实际上真的是，关于中国股票市场、资本市场，实际上我自己觉得是有一些问题。这个东西我觉得特别有意义一个研究，就是我们实验室殷剑峰理事长，他推出中国资金流动报告，季度报告。从这个资金流动上面，实际上非常能够说明问题，流入资本市场和流入股市资金是多少，实际上客观决定了市场好与坏或者是未来一段时间边际上走势。所以我觉得关键无论是科创板还是A股市场和整体上资金流动，整体上资产和负债都是有关的。

　　我今天分享的宏观杠杆率实际上也是资金流动一个客观结果。宏观杠杆率最近一两年之内大家讨论比较多，然后我这个报告分四部分，首先是介绍一下目前现状，后面几部分实际上想深入，如果时间够就讨论一下，关于债务本质中国为什么杠杆率这么特殊的结构和水平。这种情况下结构性去杠杆应该采用什么样政策选择，这是目前三季度宏观杠杆率情况，目前我们估算整体上三个实体经济：政府、居民、非金融企业加起来是250左右，右边是国际清算银行给出来主要发达国家，中国和其他国家相比差不多，和美国比较类似，但是小于英国和日本，高于德国。我们现在杠杆率水平，最近几年增长是比较快，2017年之前斜率比较高，目前绝对水平和发达国家相比还是处于比较中游。

　　居民部门左边图是我们自己估算杠杆率在50%-60%。右边是国际清算银行估算，可以看到金融危机之前蓝色和紫色是美国和英国，居民部门杠杆率上升趋势，用十年时间涨了40个百分点，根据我们现在估算2008-2018年十年当中中国居民是接近40%，每年上升和金融危机之前美国和英国居民部门杠杆率上升非常相似，由于这个原因目前无论是媒体还有政策决策机构对于居民部门杠杆率是非常关注的，关注焦点并不是在于水平绝对值高而是过去十年居民部门杠杆率上升幅度比较大。

　　居民部门杠杆率上升原因实际上从图片当中可以看出是和房地产价格基本上是同步，放三个国家，美国、中国、瑞士，这几个国家房地产价格增速和居民债务增速是同增同减，学术文献当中有研究，更多研究是认为是一个因果关系。更多原因是债务是房价上升原因，房价上升又反作用于债务使居民债务上升。

　　房地产价格是金融周期里面是非常关键一个变量，为什么居民部门杠杆率是金融危机一个重要指标，这是因为居民的债务和房地产价格联系在一起，而房地产价格本身又是和金融衰退金融周期联系在一起。

　　这个图片是国际清算银行一篇论文，报告里面画出来美国，上面图蓝色部分是总体债务，全社会信用规模和GDP杠杆率，绿色是资产价格水平，可以看出来规律性是非常明显，87年股灾以后房地产价格首先见顶，然后债务规模继续上升，隔两三年见顶回落，后面是08年金融危机。房地产价格和总的信用规模是有一个滞后关系，并且滞后关系在历次都是有明显关系。下面图是衰退过程当中，房地产价格见顶以后，信用规模见顶之前，一般来说货币政策是宽松的，这导致总的杠杆率是保持稳定的，因为货币政策是宽松的，但是实际GDP增长就是整个经济增长水平在下降。下面是利率水平一个是GDP，阴影阶段价格见顶之后，整体杠杆率见顶之前有一个明显规律，货币是宽松的，本身经济增长形式宏观经济衰退，这一点实际上我们自己做过一个研究，用十几个发达资本主义经济体，1870年-2016年分析杠杆率周期都有这个规律。居民杠杆率下降政府杠杆要补上去，保持总体杠杆率稳定，最终实现杠杆率结构化转移，这个过程当中实际上金融周期本身见顶。这个图是英国表示规律相同，提醒我们一定要重视房地产价格，居民杠杆率本身对于金融周期，对于金融衰退是很好预警指标。

　　除了一般性规定，具体到我国还有特殊性居民部门资产负债特征和约束，这个图是中国和其他几个主要发达国家比较，用居民负债比上一些流动性最强，安全性最高金融资产比例，可以看出来黑色线是中国，仅仅高于日本一部分，但是低于英美日德。体现中国特殊金融结构，居民部门借款增加、杠杆率上升，金融资产部分也是上升。2008到目前有一个斜率，实际上我觉得和目前居民资产持有结构有一定关系，有一部分居民存款和现金流入影子银行，流入银行非保本理财和结构性存款。实际上可能和货币型公募基金和存款比较类似。所以说从这个结构来说，虽然说中国居民杠杆率现在目前上升比较快，从存量结构看，问题就是没有我们想像这么严重。

　　一个主要原因是什么？可以看出来是完全不同两种状态，居民部门储蓄率中国和其他国家是完全不同的状态，中国大部分时间是35%-40%，这一部分储蓄形成了大量非金融资产和金融资产。其中很大一部分是形成金融资产，中国居民金融资产又有很大一部分，这个比例更大，就是投入到流动性比较强，固定收益类，还本付息这一类资产，比如说存款、公募基金，构成了中国特殊金融结构。讲一下我自己的感想，中国资本市场发展包括科创板和其他主板市场，实际上我自己觉得一个重要原因，其实来自于居民部门金融资产配置，中国虽然有更高储蓄率，但是很多金融资产没有流入资本市场，最后是都流入到银行，并不是流入影子银行，而是流入传统银行或者是银行影子，这一部分钱用商业银行转移到银行影子。因为本身资金来源是这种固定收益型，所以导致中国资本市场发达性弱于其他发达国家。殷剑峰理事长是这方面中国最权威专家，关于影子银行和银行影子定位，这是中国比较重要一个事实。