国家统计局给出来的各个部门金融盈余和金融赤字，另一个侧面可以说明问题，它是一个流量概念，每一期每个部门金融赤字一定等于另外一个部门金融盈余，整个全社会来说一定是借钱是另外一个人储蓄形成一部分资本积累。中国居民部门之所以形成这么大一部分储蓄以及金融资产，实际上来自于盈余，这一部分盈余借给谁？就是非金融企业，这实际上侧面说明中国为什么非金融企业杠杆率超过其他国家在150%-160%。居民杠杆率虽然高，但是居民储蓄和净资产也是高于其他国家。从这个图中可以说明这个问题。

　　关于居民杠杆率虽然说现在目前对应金融风险不是很高，但是仍然是对宏观经济有影响，体现在什么地方？左边这个图是居民杠杆率变动和消费水平变动散点图，会看出来是正向变化，这一点和我们大家常识和日常生活感觉很类似，信用宽松经济增长压力小，经济上升动力强，这是都有这种感受。为什么杠杆率对经济有负面影响，最近一段时间大量学术文献认为杠杆率过高过快上升都对于经济增长有影响，左边是当季影响，右边是滞后期T+1到T+5，当季促进，滞后期影响是负的。失业率和经济增长是一个问题正反两面，左边是美国各个州水平，右边是全球水平。02-07年居民杠杆率变化和07-10失业率变化是正向作用，居民债务增长会抑制宏观经济，以至于使失业率上升，这是目前为什么关注居民杠杆率一个很重要的原因。

　　这里面说明一个机制，为什么债务最后会拖累经济增长，实际上通过这个图可以明显表达出来，每年新增债务对于GDP一定是正向促进作用，右边图还本付息负担，新增债务肯定是当期一定是促进增长的，但是当这笔增债务形成存量，从流量形成一笔存量之后，会形成未来很长一段时间还本付息负担，而这种负担会降低居民可支配收入水平，通过一个边际消费倾向使可支配收入下降导致消费水平下降，所以说如果从机制上考虑还是需求侧影响，需求侧影响是更大的，居民债务对于经济长期影响是还本付息，这一点有一定政策含义，如果想降低影响，一个是降低居民贫富差距，贫富差距分化一定是可支配收入更高的边际消费倾向人变化比较少。再一个是降低实际利率，居民承担利率，如果做到这两点，保持杠杆率一定水平之下对于宏观经济影响会更小一些。

　　非金融企业杠杆率情况，从2008到现在其中只有两个季度是上升，整体上是下降，就是企业平稳去杠杆阶段，右边是国际比较，可以看到中国非金融企业杠杆率是160%左右，是高于其他国家，最高日本现在也是仅仅超过100%水平。我们国家可以说在全球水平比较高。非金融企业水平杠杆率为什么这么高？实际上有很多结构性问题。最近一两年2017年以来非金融企业杠杆率下降原因，除了贷款之外其他这些包括信托委托，银行表外资产都是在下降，甚至于2018年以来出现绝对水平下降，不仅仅是对GDP比例，这个实际上是促进两年以来非金融企业杠杆率下降主要原因，这一点我们的分析是认为它实际上侧面反映金融去杠杆。有很多定义但是我们认为一个更理想定义是金融部门本身内部资产负债关系，内部资产负债链条结构。过去实际上是很多债务是通过银行影子放出来，是通过信托贷款、委托贷款商业汇票，甚至是其他信托、收益权，是这些方式把资金放给传统的银行部门，受到限制产业和企业。但是2017年监管元年，通过资管新规，以及严格限制政策套利，套利使得银行影子下降，非银行金融部门资金下降，导致整体金融部门杠杆率下降，这是导致非金融企业杠杆率下降主要原因。

　　非金融企业实际上我们现在为什么这么高，大概是160%水平，实际上这里面很重要是结构性因素，这是一个估算，国企债务非金融企业债务占比已经是67%以上，始终是超过65%2018年以来，这个水平是比较高，右边图是一个比例，客观反映我们估算结果，是城投债占整体非金融企业债券中占比是40%左右，一个是存量一个是增量，存量是40%左右，城投债占非金融企业债务大概是占一半左右，所以大致水平是60%、70%之间，这是国企债务占到整个非金融企业占比。所以从结构性来看可以适当理解刚才为什么非金融企业部门杠杆率在国际上比较高，是因为很大一部分实际上是地方政府隐性债务是这个原因。

　　根源是来自政府部门，政府部门显性债务比较低，目前估算是40%左右，国际清算银行是50%多一些，相差不多，政府债务可以看出来绝对水平低于这些其他国家，中国政府债务很重要的特征，他始终承担宏观经济逆周期调节作用，地方政府和中央政府谁应该承担宏观调控，尤其是逆周期调整作用，中国过去十几年以来，始终是地方政府承担作用比较强，可以看出来09年到现在周期性规律非常强，15年下行压力比较大，现在民意GDP是调整过是7%左右民意增速，15年初是达到5%，宏观下行压力比较大，对于43号文对地方政府债务治理出现一段时间停滞，甚至是允许平台参与PPP，比如说不能降低对平台后续融资，19年以来又出现反复，最开始年初有一个隐性债务滞缓，后来中办国办发通知要求，允许专项债做一定比例项目资本金，实际上可以看出来地方政府债务在宏观调控中，在逆周期调控中，实际上始终起到一个比较重要的作用。地方政府隐性债务是多少？总体来说现在学术界有3种估算方法，一种是融资主体来估算，包括从地方政府本身，从融资平台、PPP、政府性基金，从融资主体本身估算水平。一种是融资工具，贷款、债券这些不同融资工具估算。再一个是政府缺口，支出减收入，无论什么形式一定是政府债务体现。左边图是三种不同估算方法大概结论差不多，目前地方政府债务显性和隐性加一起是50-60万亿左右，如果这样算隐性债务是40%占到GDP40%，如果这样的话刚才政府部门杠杆率从160%下降到100%左右，这个时候和其他一些国家，和美国和英国比较接近。

　　第一方面是地方政府隐性债务规模。我想讨论关于中国政府和西方政府明显区别，这个图是李老师去年2018年底出的一本书，这里面有很多有意思的结论，一部分涉及政府资产和负债以及政府净资产规模国际比较。黑色是估算出来中国政府净资产，其他是英日美德，这是两种类型政府，中国政府虽然隐性杠杆加上之后与其他国家政府债务率差不多，但是政府资产这一部分是明显不同的状态。中国政府借很多债是形成资产，形成了包括金融资产和非金融资产基础设施在内大量资产，是有资产支撑。西方国家更多是一种消费型政府，公共服务类型政府，他政府收入和支出是持平。